Pimco: incertezza su piu' livelli, conflitti, tensioni sul credito e intelligenza artificiale - PAROLA AL MERCATO
di Tiffany Wilding* e Andrew Balls** (Il Sole 24 Ore Radiocor) - Milano, 28 mar - Il contesto d'investimento e' mutato in modo significativo dalla pubblicazione a gennaio delle nostre precedenti Prospettive Cicliche 'Opportunita' di capitalizzazione'. Il conflitto in Medio Oriente ha messo a soqquadro la produzione e il trasporto del petrolio, portando i mercati finanziari a riprezzare le aspettative di crescita, inflazione e politica monetaria. Nel credito privato, rischi che erano in larga misura non in piena luce, inclusi quelli di illiquidita' e opacita' nei prezzi, sono balzati al centro dell'attenzione degli investitori. L'intelligenza artificiale (IA) ha continuato ad alimentare un boom di investimenti e al contempo effetti dirompenti in vari settori. Le implicazioni per alcuni di questi shock saranno di breve periodo mentre per altri appaiono piu' durature.
I nostri temi macroeconomici - Gli shock energetici aumentano i rischi di stagflazione e acuiscono le disparita' La crescita globale si e' rivelata piu' resiliente del previsto nonostante la crescente divergenza sotto la superficie. Il conflitto in Medio Oriente rappresenta un notevole shock sul fronte degli approvvigionamenti energetici globali e, se prolungato, avra' probabilmente effetti stagflazionistici vale a dire di aumento dell'inflazione e freno per la crescita. I rincari dei prezzi dell'energia acuiscono i divari esistenti tra vincitori e perdenti e ne creano di nuovi tra Paesi, settori, imprese e famiglie.
- Le autorita' potrebbero trovarsi alle prese con obiettivi contrastanti Le banche centrali sono alle prese con un difficile atto di equilibrismo tra pressioni inflazionistiche in aumento e rallentamento della crescita, con i mercati che stanno gia' inasprendo le condizioni finanziarie in loro vece. Riteniamo che le mosse degli istituti centrali probabilmente non coincideranno esattamente con le aspettative riflesse nel recente riprezzamento dei mercati. I rischi di recessione sono aumentati ma gli elevati livelli dei debiti pubblici limitano lo spazio di risposta fiscale; pertanto, gli shock potrebbero trasmettersi in modo piu' diretto alle famiglie vulnerabili, alle imprese di minori dimensioni e ai mercati del credito.
- Il contesto e' diverso rispetto a quello del 2022 Nel 2022, lo shock energetico prodotto dalla guerra tra Russia e Ucraina si era inserito nel contesto post pandemia di domanda accumulata, stimolo da parte delle autorita' e carenza d'offerta sul mercato del lavoro. Oggi, la politica fiscale e' meno espansiva, il mercato del lavoro piu' in equilibrio e i tassi di politica monetaria sono gia' a un livello da neutrale a restrittivo, il che riduce il rischio di inflazione sostenuta.
I nostri temi di investimento - Puntare su resilienza e qualita' La crescita in generale resiliente assieme all'allargarsi della dispersione rafforza i motivi per puntare sull'obbligazionario di alta qualita'. Per gli investitori, l'obbligazionario puo' fungere da copertura rispetto al rischio di ribassi e la gestione attiva puo' aiutare ad affrontare quadri divergenti. I rendimenti di partenza oggi sono molto piu' alti che nel 2022, offrendo un cuscinetto rispetto a scenari estremi di inflazione.
- Trattare la liquidita' come una risorsa da mettere a valore Sui mercati privati, il credito diretto alle imprese resta illiquido e opaco. Gli investitori hanno l'opportunita' di ribilanciare con obbligazionario quotato liquido e trasparente che offre rendimenti simili. I segnali di tensione da fase finale del ciclo nel credito rafforzano l'esigenza di selettivita', scrutinio dei prezzi e delle condizioni di liquidita' nonche' di privilegiare investimenti di maggiore qualita', garantiti da collaterale.
- Mantenersi diversificati e selettivi Sfruttare la dispersione a livello globale, diversificando in modo mirato tra regioni e valute puo' rafforzare ulteriormente i portafogli. Allo stesso tempo considerare strumenti di copertura dall'inflazione come le materie prime e gli attivi reali.
Prospettive economiche: resilienza messa alla prova La crescita globale in generale resiliente ha continuato a mascherare l'ampliarsi della divergenza tra Paesi, settori e famiglie, con gli investimenti legati all'IA e i relativi guadagni che hanno compensato le pressioni esercitate dai dazi. Quello che e' cambiato e' il sopraggiungere di una considerevole nuova fonte di rischio: il conflitto in Medio Oriente. Se si dimostrera' di breve termine come scommettono i mercati al momento, uno scenario di base di crescita globale moderata resta plausibile. Qualora invece lo shock fosse prolungato, porrebbe sfide piu' rilevanti e accrescerebbe i rischi di recessione globale.
I rischi geopolitici tendono a trasmettersi all'economia attraverso gli effetti sulla fiducia dei consumatori e delle imprese, sulle condizioni finanziarie e soprattutto, nel contesto attuale, sui prezzi energetici. Lo Stretto di Hormuz, snodo cruciale nel trasporto via mare di petrolio e altre materie prime energetiche, resta bloccato. Analogamente a quanto accaduto con l'invasione russa dell'Ucraina nel 2022, questo minaccia di innescare uno shock globale per gli approvvigionamenti energetici.
Gli shock sul fronte degli approvvigionamenti energetici sono stagflazionistici A differenza del 2025, quando i trend di divergenza hanno lasciato la crescita globale largamente inalterata, il conflitto in Medio Oriente rischia di avere effetti stagflazionistici, vale a dire di aumento dell'inflazione e freno alla crescita, attraverso quattro principali canali di trasmissione: - Aumento dei prezzi dell'energia e dei generi alimentari - Perturbazione delle filiere di approvvigionamento e dei flussi commerciali - Inasprimento delle condizioni finanziarie - Calo della fiducia dei consumatori e delle imprese Gli shock negativi sul fronte delle forniture petrolifere sono inflazionistici per tutte le economie mentre gli effetti sulla crescita variano. L'aumento dei prezzi energetici e' stagflazionistico per i Paesi importatori netti di petrolio, per i quali i rincari energetici comportano trasferimento di reddito verso l'estero e diminuzione del reddito delle famiglie e degli utili delle imprese in termini reali (vale a dire al netto dell'inflazione), mentre e' espansivo per i Paesi esportatori netti di petrolio.
All'interno dei mercati sviluppati (MS), Europa, Regno Unito e Giappone sono importatori di energia e alle prese con maggiori rischi di ribasso per la crescita. Canada e Australia dovrebbero invece trarne beneficio in quanto esportatori netti di energia.
Vent'anni di aumenti della produzione di shale hanno trasformato gli Stati Uniti da importatore netto a lieve esportatore netto di energia. Tuttavia, quella americana resta tuttora un'economia ampia con un settore energetico anziche' basata sulle materie prime. Poiche' l'energia e' una componente importante inglobata in tutti i beni importati, verosimilmente gli Stati Uniti risentiranno in qualche misura degli effetti che interessano le economie importatrici nette di energia.
Inoltre, gli Stati Uniti hanno fatto ingresso in questo periodo con delle vulnerabilita'. Lo shock energetico accentuera' i trend di divaricazione economica per le famiglie con potenziale di piu' ampia riduzione dei consumi reali. I rincari dei prezzi dell'energia comportano trasferimento di reddito dalle famiglie (per le quali diminuisce in termini reali) alle imprese del settore energetico e a chi detiene quote di capitale in esse. Le famiglie con redditi bassi e medi saranno le piu' colpite in quanto sul loro reddito reale i consumi hanno una maggiore incidenza.
Oltre alla ridotta produzione petrolifera, sulla crescita globale verosimilmente peseranno anche gli effetti indiretti sulla fiducia e sulle condizioni finanziarie. La reazione dei mercati ha inasprito le condizioni finanziare a livello globale. Sui mercati delle economie sviluppate i tassi piu' a breve riflettono aspettative di rialzo dei tassi ufficiali, l'azionario e' in flessione e i tassi obbligazionari in termini reali sono in generale piu' alti.
Una chiusura prolungata dello Stretto di Hormuz rischia inoltre di creare inceppamenti per la produzione industriale in Asia, da cui proviene una parte consistente delle merci che affluiscono nel resto del mondo e che dipende in modo particolare dal petrolio mediorientale. Il rischio non e' soltanto di costi di produzione piu' alti ma di interruzioni negli approvvigionamenti di materie plastiche, componenti chimici, automobilistici, per veicoli elettrici, materiali edili e per altri settori.
Le banche centrali sono di fronte ad un dilemma ma non siamo nel 2022 Il rischio di aumento dell'inflazione e al contempo di rallentamento della crescita mette le banche centrali in una posizione difficile. Tradizionalmente, gli istituti centrali tendono a ignorare gli shock sul lato dell'offerta, specialmente nelle economie di Paesi importatori netti di energia. Dopo il periodo di inflazione elevata successivo alla pandemia, tuttavia le banche centrali presteranno grande attenzione al rischio che uno shock considerevole sul lato dell'offerta possa comportare pressioni piu' persistenti con riverberi al rialzo per le aspettative d'inflazione e i salari.
Tuttavia, oggi le economie sono in una posizione molto diversa rispetto al 2022, quando l'invasione russa dell'Ucraina aveva provocato un'impennata dei prezzi dell'energia e le banche centrali avevano operato rialzi aggressivi dei tassi. All'epoca, a livello globale si era ancora alle prese con le conseguenze della pandemia. La vigorosa domanda accumulatasi e le migliaia di miliardi di dollari di stimolo iniettato dai governi nel settore privato avevano comportato uno shock sul lato della domanda che si era sovrapposto a quello sul lato dell'offerta, entrambi cospicui. Inoltre, per via di pensionamenti anticipati e interruzioni di attivita' si era determinato uno dei maggiori disequilibri mai visti tra domanda e offerta sul mercato del lavoro che aveva comportato aumenti dei salari nominali oltre ai rincari dei prezzi.
Oggi invece la politica fiscale e' piu' restrittiva in molte regioni in quanto l'aumento dei debiti pubblici a seguito della pandemia pone dei vincoli. Nell'economia globale non c'e' un accumulo di risparmio analogo a quello avvenuto con i passati trasferimenti di denaro pubblico. Sul mercato del lavoro non c'e' carenza di offerta. La politica monetaria e' gia' a un livello da neutrale a lievemente restrittivo in gran parte delle economie dei mercati sviluppati. Nei mercati emergenti (ME), i tassi reali sono rimasti elevati nonostante il moderarsi dell'inflazione. Pertanto, e' piu' probabile che l'attuale shock si traduca in riduzione dei redditi reali, minori aumenti dei salari nominali e maggiori rischi di recessione.
In pratica, la reazione immediata dei mercati di inasprimento delle condizioni finanziarie sta gia' operando gran parte della restrizione in un contesto di politica monetaria gia' a livelli non accomodanti. Alla fine, se l'inflazione si rivelasse temporanea e si materializzassero invece i rischi di flessione della crescita, le banche centrali potrebbero dovere allentare la politica monetaria in modo piu' aggressivo.
La Bank of England e la Banca centrale europea sono state al centro dell'attenzione in termini di riprezzamento delle aspettative sulle mosse degli istituti centrali che sono cambiate in generale nei mercati sviluppati, compreso l'allontanarsi dei tagli dei tassi americani precedentemente attesi.
Parimenti, nei mercati emergenti si sono in gran parte allontanate le prospettive di riduzioni dei tassi, anche in questo caso con maggiore differenziazione tra importatori ed esportatori di energia. Le banche centrali delle economie emergenti saranno alle prese con un compito ancor piu' difficile rispetto alle omologhe dei mercati sviluppati nel non reagire agli effetti primari dello shock energetico sull'inflazione, tuttavia, gran parte di esse all'arrivo di questo shock poteva contare su un maggiore margine di manovra visti i tassi reali piu' alti.
Nello scenario di base di mercati energetici che si muovono in linea con i contratti a termine, potrebbero esserci significative inversioni di rotta rispetto agli aumenti dei tassi a breve nei mercati sviluppati ed emergenti. Tuttavia, come evidenziato nei commenti delle banche centrali in occasione delle riunioni di marzo, le prospettive immediate presentano notevole incertezza.
Prospettive per gli investimenti: riposizionare i portafogli verso la qualita' e la liquidita' Questo non e' un contesto destinato a premiare le previsioni audaci o le scommesse ristrette. Le condizioni attuali semmai favoriscono i portafogli piu' liquidi, di alta qualita', costruiti per far fronte ai mutamenti di sentiment di mercato e a una gamma di potenziali scenari.
I mercati raramente sono bravi a prezzare il rischio geopolitico. Quando si verifica uno shock globale, la liquidita' in portafoglio puo' consentire agli investitori di cogliere le opportunita' che si presentano, sfruttando le inefficienze di mercato o i gap valutativi. Analogamente alla volatilita' che e' seguita all'annuncio dei dazi americani ad aprile 2025, il rapido riprezzamento delle aspettative sulle mosse delle banche centrali a seguito dello scoppio del conflitto in Medio Oriente ha prodotto volatilita' localizzata e opportunita' di investire in modo contrario alla narrazione prevalente.
Trattare la liquidita' come una risorsa da mettere a valore Dopo decenni di robusti rendimenti nel credito privato sostenuti da una rapida crescita, cominciano a intravedersi degli squilibri. Segnali di condizioni da fine ciclo sono gia' visibili nel credito diretto alle imprese (direct lending), tra cui aumento dei tassi di default e accresciuto affidamento a forme come i PIK. Le imprese medie e piccole, che sono i principali mutuatari in questo mercato, sono vulnerabili rispetto ai rincari dei costi dell'energia, alle pressioni dei dazi e agli effetti dirompenti delle tecnologie, tra cui l'IA.
*economista di PIMCO **Global CIO Fixed Income di PIMCO.
Red-
(RADIOCOR) 28-03-26 17:13:44 (0415) 5 NNNN