Natixis IM

Lo Strategist di Natixis IM, Mabrouk Chetouane, analizza le evidenze accademiche per capire se stiamo davvero vivendo una bolla di mercato guidata dall'IA e, in caso affermativo, se rappresenta una minaccia reale e imminente per gli investitori.

È essenziale ricordare che la caratteristica principale di una bolla finanziaria è che è inosservabile. Possiamo solo dedurre l'esistenza di una bolla finanziaria attraverso confronti storici o attraverso un insieme di informazioni e variabili la cui selezione è oggetto di accesi dibattiti.

Detto ciò, ci sono due fatti indiscutibili sulle bolle:

1. Sono strettamente legate alle aspettative degli investitori che il prezzo degli asset nei loro portafogli continuerà a salire, consentendo loro di continuare a realizzare guadagni. Al contrario, lo scoppio di una bolla finanziaria si basa anche sulle aspettative di un'inversione di tendenza nel prezzo di questi stessi asset.
2. Possono, specialmente una bolla finanziaria, essere identificate solo una volta scoppiate. In altre parole, sappiamo solo dopo l'evento che eravamo in una bolla. Ciò conferisce al fenomeno una dimensione "quasi quantistica", ossia quella di trovarsi in diversi stati contemporaneamente.

Il discorso sulla bolla risuona con molte delle questioni che affrontano gli investitori riguardo al settore delle nuove tecnologie legato all'intelligenza artificiale (IA). Quindi il settore tecnologico rappresenta una bolla finanziaria? È impossibile rispondere a questa domanda con un definitivo sì. Tuttavia, questa osservazione non dovrebbe impedirci di condurre un'analisi basata su prove tangibili e ragionamenti per assistere nelle decisioni di investimento.

Quindi il settore tecnologico, e il rischio associato a una bolla, rappresentano una minaccia per gli investitori? A questo stadio, sulla base delle nostre conoscenze e delle informazioni disponibili, non credo che il mercato sia in una bolla. Inoltre, il costo opportunità di una sottoesposizione alla tecnologia è un fattore penalizzante nell'allocazione degli asset.

Distruzione creativa e produttività

Il Premio Nobel per l'Economia 2025 è stato assegnato a Philippe Aghion e Peter Howitt per il loro lavoro sull'economia della conoscenza e i loro contributi ai meccanismi di distruzione creativa nei sistemi economici. Più in generale, questo lavoro rientra nel quadro dei modelli di crescita endogena, che studiano il ruolo della ricerca e sviluppo e dell'innovazione sulla produttività e sui percorsi di crescita2.

Questi quadri teorici stabiliscono due proposizioni fondamentali:

1. Romer (1986 e 1990) sviluppa un quadro in cui la crescita economica diventa un fenomeno autosostenibile, supportato da rendimenti di scala2  non decrescenti. In altre parole, ci sono esternalità positive generate dalla spesa in ricerca e sviluppo che forniscono un sostegno duraturo alla produttività dei fattori e quindi alla crescita economica.
2. Aghion e Howitt (1992) mostrano come l'innovazione crei un ciclo di crescita sostenibile in cui nuovi prodotti e nuovi metodi di produzione sostituiscono quelli obsoleti, stimolando così la crescita economica. La crescita può continuare nonostante l'effetto negativo della distruzione creativa (per usare la terminologia schumpeteriana) che si verifica durante il ciclo economico.

Romer, Aghion e Howitt quindi pongono i concetti di investimento, R&S e produttività al centro del processo di crescita. Negli ultimi tre anni, abbiamo assistito a un'impennata degli investimenti nel settore delle nuove tecnologie. Più specificamente, nel 2024, quasi 230 miliardi di dollari sono stati impiegati dalle principali aziende del settore tecnologico (Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta), pari al 7,8% dell'investimento aziendale statunitense. Si prevede che questa cifra raggiunga i 400 miliardi di dollari nel 2025 per queste stesse aziende, un aumento di oltre il 70%3.

Anche se queste spese non riguardano esclusivamente la ricerca e sviluppo (investimenti in beni strumentali, capitale intangibile, ecc.), è ragionevole ritenere che stimoleranno il tessuto economico, genereranno esternalità positive e, in ultima analisi, supporteranno la produttività dei fattori di produzione. Di conseguenza, è probabile che aumentino il reddito dei soggetti e delle economie che hanno intrapreso questo sforzo.

Nel G7, ad esempio, l'IA potrebbe avere un impatto significativo sulla produttività del lavoro e, di conseguenza, sulla crescita potenziale delle economie nel prossimo decennio, come evidenziato nella ricerca dell'OCSE4. Questi guadagni di produttività dipendono dalla velocità di attuazione e, soprattutto, dall'adozione di queste nuove tecnologie all'interno del tessuto economico di ciascun paese.

Non sorprende che gli Stati Uniti dominino questo settore e siano probabilmente destinati a mantenere il loro vantaggio indipendentemente dallo scenario considerato. Supponendo un ulteriore guadagno di produttività di 0,41 punti percentuali per gli Stati Uniti, il reddito aggiuntivo generato nei prossimi 10 anni sarebbe di circa 1.4 trilioni di sterline.

Inoltre, Fiori et al (2025) sottolineano che il ritardo temporale tra investimenti sostanziali e l'introduzione di nuove tecnologie nei sistemi produttivi tende a limitare i guadagni di produttività. In parole povere, la procrastinazione non va di pari passo con guadagni di produttività superiori. Nel loro studio, gli Stati Uniti, seguiti dal Regno Unito, dominano ancora largamente i paesi europei.

Attesi guadagni aggregati di produttività dall'IA nelle economie del G7

Source OECD Artificial Intelligence Papers, No. 41, OECD Publishing, Paris.

Senza investimenti in R&S, che è la culla del progresso tecnologico, la probabilità di mantenere un livello costante di crescita potenziale è bassa. Questo risultato si applica indipendentemente dalla scala considerata, sia essa un'azienda o un paese.

La differenza di reddito pro capite tra gli Stati Uniti e la zona euro è aumentata di quasi il 40% negli ultimi 20 anni; Fiori et al (2025) attribuiscono parte di questo divario a guadagni di produttività significativamente più elevati negli Stati Uniti5. Tuttavia, i miglioramenti nei guadagni di produttività dipendono dalle dinamiche di investimento, a parità di altre condizioni.

In questo ambito, le aziende della zona euro sono significativamente indietro rispetto ai loro omologhi americani. Nel terzo trimestre del 2025, il divario negli investimenti privati tra le due zone ha raggiunto i 35 punti a favore degli Stati Uniti6 .Qual è, dunque, il nesso con il rischio di bolle?

Aspettative eccessive e settore energetico

L'accumulo eccessivo di capitale, nel senso marxista, è il risultato di un sovra-investimento. Inizialmente, ciò porta a un'allocazione sub-ottimale del capitale e può poi dare origine a varie forme di eccesso, come la sovrapproduzione o un crollo nei rendimenti del capitale, che inevitabilmente si traduce in crisi economiche e/o finanziarie.

Allo stesso modo, questo sovra-investimento può accrescere le aspettative di crescita dei redditi futuri e portare a una crescita esponenziale dei prezzi, un segno caratteristico di una bolla. Queste aspettative potrebbero essere considerate eccessive e portare a una forte caduta dei prezzi.

Tuttavia, non ci sono obiezioni a confrontare i profitti realizzati dalle aziende del settore tecnologico con quelli del resto del mercato azionario statunitense. Queste aziende, che si trovano in una fase di espansione, hanno largamente superato le aziende al di fuori del settore tecnologico e hanno superato le aspettative degli analisti.

Nonostante una crescita degli utili spettacolare, i livelli di valutazione delle aziende tecnologiche negli Stati Uniti sono in realtà più bassi rispetto alla fine degli anni 2000. Come mostrato nella Figura 1, un altro fatto è che l'aumento della valutazione di questo settore è stato più graduale, anche se alcuni intoppi hanno interrotto questa tendenza al rialzo.

Nonostante siano stati compiuti sforzi significativi in termini di investimento, mantenere una posizione dominante nelle aree di capacità di calcolo e di stoccaggio di informazioni e dati richiederà ulteriori investimenti. Tuttavia, esiste un fattore che potrebbe potenzialmente ostacolare la sostenibilità a lungo termine del settore: l'energia.

Come mostrato nella Figura 2, la capacità elettrica installata negli Stati Uniti ammontava a 1.294 gigawatt nel 2024, con un incremento del solo 3% rispetto al 20237. In Cina, la capacità elettrica installata ha raggiunto i 3.217 gigawatt nello stesso periodo, 2,5 volte quella degli Stati Uniti.

La questione energetica è strategica, persino vitale. Logicamente, ci si può aspettare un significativo investimento in questo settore negli Stati Uniti per garantire che non diventi un ostacolo, il che sarebbe in ultima analisi un'esternalità positiva per l'intera economia.

Figura 1: Valutazione del mercato azionario statunitense - Rapporto Prezzo/Utile

 

Capacità di generazione elettrica installata (Gigawatt)

Questa nuova "rivoluzione industriale" solleva naturalmente questioni sulla rilevanza delle decisioni di investimento. Il lasso di tempo necessario per vedere questi avanzamenti materializzarsi in termini di produttività e, più visibilmente, nei guadagni aziendali, è ancora lungo.

Credo che il vantaggio goduto dagli Stati Uniti e il potenziale per la diffusione di queste nuove tecnologie consentiranno l'emergere di nuovi attori, possibilmente nella forma di un duopolio o oligopolio, il che porterà a una maggiore adozione di queste nuove tecnologie, un prerequisito per mantenere economie produttive.

Quindi, qual è il verdetto? In sintesi, al momento della scrittura, tutte le analisi suggeriscono che la situazione attuale non costituisce una bolla. Ma vale la pena riconoscere che non tutti sono d'accordo con questo sentimento..

1 Aghion, P and P Howitt (1992), “A model of growth through creative destruction”, Econometrica 60(2): 323-51.

2 Romer, P M (1990), “Endogenous technological change”, Journal of Political Economy 98(5): 71-102.

3 Wall Street Journal, ‘Big Tech Is Spending More Than Ever on AI and It’s Still Not Enough’, October 2025,  https://www.wsj.com/tech/ai/big-tech-is-spending-more-than-ever-on-ai-and-its-still-not-enough-f2398cfe

4 Filippucci, F, Gal, P, Laengle, K, and Schief, M, 2025, ‘Macroeconomic productivity gains from Artificial Intelligence in G7 economies’, OECD Artificial Intelligence Papers, No. 41, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/a5319ab5-en

5 Giuseppe Fiori, Colleen Lipa, William Wu, 2025, ‘Investment as a Source of Productivity Growth," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3920

6 Mabrouk Chetouane, Bloomberg, Natixis Investment Managers, 2025

7 Haag, Alex, 2025, ‘The State of AI Competition in Advanced Economies’, FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3930

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