Le obbligazioni a lunga scadenza come strumento di trading direzionale

Quando si parla di titoli di Stato, come ad esempio i nostri BTP, la mente del risparmiatore corre subito all’idea dello strumento “noioso” per eccellenza. Da acquistare, dimenticare in portafoglio per incassare le cedole e attendere pazientemente fino al rimborso finale. Questa descrizione è sicuramente accurata, se applicata a scadenze brevi o medie, come un titolo a 3 o 5 anni, ma potrebbe invece essere fuorviante e incompleta quando lo sguardo si sposta su titoli con scadenze a 20, 30 o addirittura 50 anni.

Per comprendere la vera natura di questi strumenti, la prima cosa da fare è operare una distinzione fondamentale tra due concetti spesso confusi: il rendimento a scadenza (lo Yield To Maturity) ed il total return mark-to-market.  Se il primo è un dato certo e fisso nel momento in cui si acquista il titolo con l'obiettivo di detenerlo fino in fondo, il secondo oscilla quotidianamente e riflette le variazioni dei prezzi sul mercato secondario. E le obbligazioni a lunghissima scadenza mostrano una sensibilità ai tassi così alta da trasformarle in veri e propri strumenti da trading direzionale sul mercato secondario. 

L'esempio storico del BTP Marzo 2072 è emblematico.
Emesso a metà aprile 2021 a un prezzo vicino alla pari ed in pieno regime di tassi a zero, nel giro di soli 18 mesi ha visto il suo prezzo oscillare tra un massimo di 105 e un minimo di 53, registrando un crollo di circa il 50% dal picco a causa del repentino rialzo dei tassi d'interesse della BCE. Un movimento di portata azionaria, avvenuto su un semplice, classico titolo di Stato… Senza alcun evento di credito o rischio di default.

Per muoversi con consapevolezza su questa parte della curva obbligazionaria, l'investitore deve saper padroneggiare 3 concetti tecnici fondamentali che governano i prezzi.

Partiamo proprio dallo “Yield to Maturity”. 

Il rendimento annualizzato garantito a patto di acquistare il titolo al prezzo corrente, conservarlo fino al rimborso ed incassare tutte le cedole. Dipende dunque unicamente da prezzo di acquisto attuale, importo e frequenza delle cedole e valore di rimborso alla scadenza.

Altro elemento fondamentale da conoscere è la “Duration Modificata”. 

Si tratta dell'indicatore che misura la sensibilità del prezzo di un'obbligazione a una variazione dell'1% dei tassi d'interesse. Più la scadenza è lontana e la cedola bassa… più la duration è elevata.

C’è poi la Convessità…

A differenza della duration, che presuppone una relazione lineare e simmetrica tra tassi e prezzi, la realtà del mercato è convessa. Ciò che succede nella pratica è semplice. Quando i tassi scendono, il prezzo dell'obbligazione sale più di quanto stimato dalla sola duration. Quando i tassi salgono, il prezzo scende meno di quanto la duration farebbe prevedere. Nei titoli a lunghissima scadenza questo effetto positivo è molto accentuato, offrendo un profilo di rischio/rendimento asimmetrico che attira costantemente gli operatori professionali.

Per quanto riguarda i titoli domestici in ultimo si aggiunge anche il fattore Spread fra BTP e Bund tedeschi. Essendo i titoli italiani legati alla percezione del rischio-paese, il differenziale di rendimento rispetto alla Germania agisce come un driver di prezzo aggiuntivo. Lo spread può amplificare o attenuare i movimenti di prezzo rispetto al puro rischio tassi, elemento da tenere presente soprattutto nelle fasi di stress sovrano.

Per toccare con mano queste dinamiche, basta osservare come cresce la sensibilità dei prezzi lungo quattro scadenze reali della curva dei BTP.  

Se consideriamo un titolo a breve termine come il BTP Febbraio 2031, la sua duration modificata di 4,19 anni fa sì che un rialzo dei tassi dell'1% provochi un calo stimato del prezzo di appena il 4,1%. 

Spostandoci su un decennale, il BTP febbraio 2036 ad esempio, la duration sale a 8,03 anni, raddoppiando la sensibilità al tasso con un impatto stimato del -7,7%. 

Ma la vera svolta avviene sulle scadenze lunghissime.
Il BTP ottobre 2054, uno strumento straordinariamente liquido che registra oltre 24,9 miliardi di euro di turnover, vanta una duration di 16,27 anni. Duration che traduce lo stesso identico shock dei tassi in una correzione del -14,6%.
Arrivando poi al caso limite del BTP marzo 2072: con una cedola bassa al 2,15% e un prezzo sotto la pari a 59,87, la duration modificata schizza a 23,54 anni. Significa che con un 1% di movimento tassi, il titolo del 2072 subisce una variazione del 19,9%. Un'oscillazione quasi 5 volte superiore rispetto alla scadenza a 5 anni, pur trattandosi in entrambi i casi di semplici titoli di Stato a cedola fissa.

Ed il comportamento degli investitori si muove di conseguenza! Man mano che la scadenza si allunga, il valore del ticket medio si riduce drasticamente, scendendo dai 162.900 € del 5Y ai circa 31.400 € del BTP 2072. Questo pattern evidenzia una progressiva e massiccia partecipazione della clientela retail e dei trader privati, che utilizzano i titoli a lunghissima scadenza non come riserva di valore passiva, ma come strumenti tattici e direzionali per fare posizionamento sui tassi.

Attenzione però! L'utilizzo dei bond a lunga scadenza come alternativa tattica alle azioni presenta peculiarità uniche che ogni trader deve valutare attentamente. 

Fra i vantaggi vediamo la leva implicita naturale contenuta nella duration, la liquidità profonda ed i costi contenuti.

Con spread bid-ask estremamente bassi e commissioni di intermediazione inferiori rispetto al comparto azionario, a cui si somma la tassazione agevolata al 12,5% prevista per i titoli di Stato. 

Ma anche l’assenza di rischio aziendale specifico legato a bilanci societari, profit warning o alle scelte dei singoli amministratori delegati.

Ovviamente ci sono anche svantaggi e rischi, il più rilevante è il costo di carry negativo. Per detenere alcuni tipi di posizione obbligazionaria esistono dei costi che molti ignorano. Nello specifico i costi legati a posizioni aperte con capitale di terzi, su cui si paga un interesse o quelli di posizioni short dove è necessario pagare le cedole al prestatore.

In posizioni simili su bond a cedola molto bassa ad esempio, il costo per mantenere aperta la posizione può superare il flusso cedolare incassato. Questa evenienza è chiamata “carry negativo”. E nei casi in cui si realizza, si sta sostanzialmente pagando un costo implicito in attesa che lo scenario sui tassi previsto si realizzi.

Insomma…Il posizionamento direzionale sulla curva dei rendimenti rappresenta una frontiera affascinante che unisce la liquidità dei titoli sovrani alla reattività tipica del mercato azionario. 

Ma non finisce qui, esistono strumenti ancora più granulari ed evoluti.  Stiamo parlando dei derivati obbligazionari, come ad esempio i mini-futures, uno strumento alternativo per chi vuole un’esposizione amplificata o coperta sui tassi.

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