Trevi, incassare con Webuild o restare con ICOP? Il punto di Kepler Cheuvreux

(Teleborsa) - Dopo il rilancio di ICOP, e non potendo escludere un aumento dell'offerta anche di Webuild, gli investitori di Trevi devono valutare la convenienza economica e la diversa natura delle due offerte e, in ultima istanza, rispondere alla domanda se incassare e uscire, oppure partecipare ai potenziali maggiori guadagni del progetto di ICOP. Lo affermano gli analisti di Kepler Cheuvreux, che fanno il punto sulla sfida per la società di Cesena dopo che venerdì sera ICOP ha migliorato in modo significativo la propria offerta per Trevi: il rapporto di concambio sale del 24,1%, passando da 0,133 a 0,165 azioni ICOP per ogni azione Trevi; ciò implica un valore di 5,165 euro per azione Trevi sulla base del prezzo di riferimento iniziale del 26 giugno, ovvero un premio del 14,8% rispetto all'offerta in contanti di 4,5 euro avanzata da Webuild. Ai prezzi di mercato del 25 settembre - dato più significativo - il valore implicito per Trevi è di 5,05 euro per azione, circa il 12% in più rispetto all'offerta in contanti di Webuild e il 4,3% sopra l'ultima chiusura del titolo Trevi (4,84 euro).

"L'offerta rivista non solo elimina gran parte dello svantaggio di valutazione che ICOP scontava dopo l'ingresso di Webuild nella competizione, ma riporta anche l'attenzione sull'assetto industriale delle due alternative: un consolidamento orizzontale tra specialisti con ICOP, contro un'integrazione verticale in un general contractor con Webuild - si legge nella ricerca - Aderire all'offerta di ICOP significherebbe partecipare al potenziale di crescita del progetto, mentre accettare l'offerta di Webuild comporterebbe l'incasso di liquidità e l'uscita dall'investimento".

L'emissione rivista di nuove azioni ICOP a servizio dell'offerta rappresenterebbe circa il 25% del capitale di ICOP post-operazione su base fully diluted, portando a un netto miglioramento del flottante di ICOP, che passerebbe dall'attuale basso livello del 16% a circa il 40% dopo l'offerta, secondo i calcoli di Kepler Cheuvreux. Il broker francese aveva stimato un incremento dell'EPS del 7% nell'anno T+1 (2027), stima che ora si attesta al +2%. Entro il 2030, includendo sinergie a livello di EBITDA pari a 55 milioni di euro (il limite inferiore del range obiettivo di 55-75 milioni), prevede ora un incremento dell'EPS del 32% (rispetto al precedente +39%).

Viene fatto notare che l'obiettivo di 55-75 milioni di euro di ICOP è sostenuto da un mix più ampio di leve orizzontali direttamente identificabili - attrezzature, approvvigionamento, sovrapposizione di investimenti (capex), costi aziendali e complementarità commerciale/geografica - mentre l'obiettivo più ambizioso di Webuild (80-90 milioni di euro) appare maggiormente dipendente dalla capacità di riorientare le attività all'interno della catena del valore verticale senza compromettere la capacità di Trevi di servire clienti terzi. Attualmente Trevi opera come fornitore specializzato per il più ampio mercato delle infrastrutture, servendo anche general contractor in concorrenza con Webuild. Sebbene Webuild affermi che Trevi continuerebbe a operare secondo logiche di libero mercato, "l'appartenenza a uno dei più grandi general contractor al mondo potrebbe rendere alcuni concorrenti meno propensi ad affidare a Trevi commesse strategicamente rilevanti nel settore delle fondazioni", viene sottolineato.

In ogni caso, resta da vedere se Webuild rilancerà o meno l'offerta. Un rilancio (ad esempio) da 4,5 a 5,5 euro comporterebbe per Webuild un esborso di cassa aggiuntivo di "soli" 60 milioni di euro circa, considerando che la società detiene già una quota di circa il 5% in Trevi. Si tratta di un esborso contenuto nel contesto delle dimensioni di Webuild, anche se un aumento dell'indebitamento lordo di circa 0,5 miliardi di euro andrebbe nella direzione opposta rispetto all'obiettivo di riduzione del debito lordo, attualmente salito a circa 3,3 miliardi di euro.

Kepler Cheuvreux valuta ICOP 34 euro per azione su base stand-alone, un valore superiore dell'11% rispetto alla chiusura di venerdì scorso (30,6 euro). Sulla base del potenziale di crescita preliminare dell'EPS superiore al 30% entro il 2030 - che include sinergie sull'EBITDA per 55 milioni di euro e resta valido nonostante l'aumento del 5,2% del numero totale di azioni ICOP - valuta il titolo 44 euro per azione, con un potenziale rialzo del 43,7% rispetto alla chiusura di venerdì scorso. Tale valutazione non include ulteriori effetti accrescitivi derivanti da un eventuale successo dell'offerta su Ediltunnel, che comporterebbe un impatto stimato sull'EPS del +4-5% (al lordo delle sinergie).

(Teleborsa) 28-09-2026 10:06

Titoli citati nella notizia

Nome	Prezzo Ultimo Contratto	Var %	Ora	Min oggi	Max oggi	Apertura
Icop	30,30	-0,98	11.59.14	29,80	30,40	30,40
Webuild	1,924	+0,47	12.36.49	1,904	1,935	1,904
Trevi Fin Ind	5,02	+3,76	12.37.18	4,96	5,04	4,988