Wellington: si sta sottovalutando la persistenza dell'inflazione - PAROLA AL MERCATO -2-

(Il Sole 24 Ore Radiocor) - Milano, 17 giu - Una fonte significativa di divergenza tra regioni/paesi L'impatto sulla crescita derivante da uno shock energetico prolungato non e' distribuito in modo uniforme. L'Asia e l'Europa sono le piu' colpite. Al contrario, negli Stati Uniti, in qualita' di esportatore netto marginale di energia, i guadagni commerciali hanno contribuito a compensare la compressione dei redditi delle famiglie e dei margini societari dovuta all'aumento dei costi del carburante. E per alcuni grandi esportatori di materie prime, questo shock e' addirittura un fattore nettamente positivo per la crescita, dati i vantaggi commerciali associati.

Ulteriore indebolimento della credibilita' delle politiche gia' messa a dura prova Dallo scoppio della pandemia da Covid, i responsabili politici dei Paesi sviluppati hanno mantenuto politiche persistentemente accomodanti. Sebbene questa posizione abbia aiutato l'economia globale a superare la pandemia, l'invasione russa dell'Ucraina e ora la guerra tra Stati Uniti e Iran, ha eroso la credibilita' monetaria e fiscale guadagnata nei due decenni precedenti.

I governi hanno registrato disavanzi di bilancio costantemente elevati dopo la pandemia, nonostante un boom della crescita nominale. In risposta, il mercato ha previsto premi al rischio piu' elevati per i governi, e i Paesi piu' vulnerabili hanno registrato alcuni degli aumenti piu' significativi di tali premi.

Le banche centrali, nel frattempo, hanno mantenuto costantemente una politica monetaria accomodante. Di conseguenza, le aspettative di inflazione a medio termine sono ora superiori all'obiettivo del 2% nella maggior parte dei mercati sviluppati e con un margine significativo in Giappone, Regno Unito e Stati Uniti.

Fino a quando queste tendenze politiche accomodanti non giungeranno al termine, la conseguente pressione al rialzo sui premi per la scadenza e per l'inflazione conferma la nostra opinione secondo cui i rendimenti dei titoli di Stato sono strutturalmente su una traiettoria al rialzo e le curve possono continuare a inasprirsi anche strutturalmente.

E' probabile che uno shock energetico prolungato acceleri la perdita di credibilita' Finora, la reazione al conflitto da parte delle banche centrali dei mercati sviluppati rischia di disancorare ulteriormente le aspettative di inflazione. Il linguaggio inizialmente aggressivo ha lasciato il posto a un approccio attendista. Se da un lato questo approccio eviterebbe un inasprimento della politica monetaria non necessario qualora i salari non accelerassero, dall'altro rappresenta di fatto un posizionamento in ritardo rispetto alla curva qualora i salari dovessero aumentare, rendendo ancora piu' difficile contrastare potenziali effetti di secondo impatto sui salari.

Sul fronte fiscale, il conflitto ha causato un ulteriore peggioramento delle traiettorie del debito dei Paesi a causa dell'aumento dei tassi, ma anche un crescente potenziale di ulteriori stimoli significativi con il prolungarsi della crisi. Finora, la compensazione fiscale allo shock energetico e' stata limitata rispetto al 2022, ma alcuni Paesi stanno iniziando ad attuare limiti massimi o riduzioni dei prezzi dell'energia (Giappone, Svezia e Germania, al momento della redazione del presente documento).

Crescente risposta del mercato L'erosione della credibilita' dei responsabili politici in materia di inflazione e di bilancio dopo la pandemia e' un tema che si evolve lentamente, ma che riteniamo venga sempre piu' valutato dai mercati obbligazionari e valutari. I Paesi che registrano il maggiore superamento delle aspettative di inflazione a medio termine rispetto al loro obiettivo presentano ora le curve dei rendimenti a 10 e 30 anni piu' ripide. Esiste anche una correlazione inversa molto forte tra la pendenza delle curve dei rendimenti e la sostenibilita' del debito pubblico: meno sostenibile e' la dinamica delle finanze pubbliche, piu' ripida e' la curva. E il Paese che conduce la politica monetaria piu' inadeguata con alcuni dei peggiori indicatori del debito pubblico, il Giappone, ha registrato fluttuazioni particolarmente ampie sia nella parte lunga della sua curva, sia nella sua valuta.

Principali implicazioni per gli investimenti Lo spunto per gli investitori e' che la credibilita' delle politiche dei governi e delle banche centrali sta diventando una fonte di rischio sempre piu' importante, ma anche una fonte di potenziale di rendimento, in particolare nei Paesi con le dinamiche piu' difficili. Giappone, Regno Unito, Francia e Stati Uniti sono i Paesi chiave da monitorare a questo proposito.

In casi estremi, gli anni '70 hanno dimostrato come la perdita di controllo sull'inflazione e di credibilita' fiscale possa portare a una sottoperformance relativa degli asset molto piu' ampia. Paesi come il Regno Unito hanno dato priorita' alla crescita nominale rispetto a un'inflazione stabile durante il primo shock petrolifero del 1974. Cio' potrebbe aver generato una crescita nominale eccezionalmente forte. Tuttavia, poiche' la maggior parte di tale crescita derivava dall'accelerazione dell'inflazione, il Regno Unito ha comunque registrato la peggiore performance delle attivita' di rischio, i rendimenti obbligazionari piu' elevati e la valuta piu' debole. Una crescita nominale piu' forte e' generalmente migliore per gli asset rischiosi a livelli moderati di inflazione, ma la situazione cambia quando l'inflazione accelera bruscamente. Negli anni '70, Paesi come la Germania, che hanno mantenuto una politica piu' rigorosa, hanno subito maggiori difficolta' economiche ma alla fine hanno registrato una performance piu' solida degli asset.

Pur essendo ancora lontani dall'entita' dello shock petrolifero di 50 anni fa, il rischio che tali dinamiche si ripetano aumenterebbe se questo conflitto in evoluzione si rivelasse significativamente piu' prolungato di quanto attualmente previsto dal mercato.

* Macro Strategist di Wellington Management "Il contenuto delle notizie e delle informazioni trasmesse con il titolo "Parola al mercato" non puo' in alcun caso essere considerato una sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma di investimento ne' raccomandazioni personalizzate a qualsiasi forma di finanziamento. Le analisi contenute nelle notizie trasmesse nella specifica rubrica sono elaborate dalla societa' a cui appartiene il soggetto espressamente indicato come autore.

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(RADIOCOR) 17-06-26 14:54:23 (0456) 5 NNNN