RBC BlueBay AM: una situazione lose-lose per l'economia globale - PAROLA AL MERCATO -2-

(Il Sole 24 Ore Radiocor) - Milano, 13 mar - Per quanto riguarda le banche centrali, riteniamo molto improbabile che la Federal Reserve, sotto il futuro presidente Warsh, venga persuasa della necessita' di aumentare i tassi di interesse alla luce di questi sviluppi macroeconomici. Pensiamo che tagli dei tassi siano ancora possibili piu' avanti nel 2026, se il conflitto si chiarira' nei prossimi due mesi e i prezzi del petrolio scenderanno, consentendo ai policymaker di guardare oltre un'inflazione piu' alta nei dati di breve periodo.

Analogamente, osserviamo che la Bank of England e' entrata in questo conflitto con un'economia in indebolimento e un orientamento di politica monetaria verso l'allentamento. Se non fosse stato per gli sviluppi recenti, ci saremmo aspettati un taglio dei tassi da parte della BoE alla riunione di fine marzo e, sebbene ora non vediamo questa possibilita', pensiamo che servira' molto perche' la BoE cambi orientamento verso un'agenda di rialzi dei tassi.

Per quanto riguarda la Fed, riteniamo che cio' possa significare che l'allentamento monetario resti all'ordine del giorno piu' avanti nel 2026. Anche i modelli della BoE, che si basano in larga misura sull'analisi dell'output gap, tendono infatti a indicare la necessita' di allentare la politica in prospettiva, piuttosto che inasprirla.

Il contesto per la BCE potrebbe essere decisamente diverso.

Qui l'istituzione e' piu' sensibile a un aumento dell'inflazione nel breve termine, avendo riconosciuto che nel 2022 il suo errore piu' grande e' stato aspettare troppo prima di iniziare ad alzare i tassi. Esiste quindi una mentalita' secondo cui alzare i tassi in anticipo mitighera' l'ammontare complessivo della restrizione di politica monetaria che sara' successivamente necessaria e permettera' poi ai tassi di scendere piu' rapidamente.

Negli Stati Uniti, la pubblicazione dell'indice CPI di questo mese e' stata in linea con le aspettative, con i prezzi core a +2,5% su base annua. Tuttavia, i dati economici stanno passando molto in secondo piano per il momento, con i rendimenti statunitensi che non hanno reagito a un rapporto debole sul mercato del lavoro della scorsa settimana, con i posti di lavoro in contrazione e il tasso di disoccupazione in aumento.

Tuttavia, la disruption dell'IA nel mercato del lavoro e' un tema che deve continuare a essere monitorato attentamente.

Gli incontri con dirigenti senior di banche statunitensi questa settimana hanno suggerito una riduzione prevista della loro forza lavoro fino al 30% in un orizzonte di tre anni.

Una sostituzione cosi' rapida dei posti di lavoro potrebbe rappresentare un rischio economico negativo rilevante a livello macro se tali esiti si verificassero su larga scala in diversi settori.

Questo serve a ricordare che, anche se nel breve termine sembra che il conflitto in Medio Oriente sia tutto cio' che conta, i grandi temi legati all'IA, e cio' che significheranno per economie, societa' e prezzi degli asset, non sono certo scomparsi.

Nell'ultima settimana si e' registrata una forte volatilita' nei contratti sui tassi di interesse a breve termine, in particolare in Europa. Sebbene questi movimenti siano in parte giustificati dal cambiamento del contesto dei fondamentali, e' chiaro che l'andamento dei prezzi e' stato amplificato dalla chiusura in stop-loss di alcune grandi posizioni consensuali sui tassi a breve e sulle operazioni di steepening della curva dei rendimenti.

Alla luce di questi movimenti, abbiamo colto l'opportunita' per concentrare la nostra esposizione ai tassi nel Regno Unito sulla parte breve della curva, dove riteniamo che sia errato per i mercati prezzare tassi di interesse britannici piu' elevati. Inoltre, abbiamo anche utilizzato un appiattimento della curva dei Treasury statunitensi come punto di ingresso in posizioni di steepening.

Una cosa che ci colpisce e' che, in un contesto piu' stagflazionistico, i governi a livello globale probabilmente allenteranno la politica fiscale nel tentativo di mitigare il dolore degli elettori derivante dall'aumento dei prezzi dell'energia. Cio' rappresenta un'ulteriore fonte di potenziale deterioramento fiscale, che potrebbe portare le curve a prezzare premi a termine piu' elevati. Inoltre, gli eventi recenti stanno rendendo ancora piu' pressante l'aumento della spesa per la difesa, e anche questo e' un fattore che spinge nella stessa direzione.

I movimenti nel mercato valutario sono stati molto piu' modesti rispetto ai tassi nell'ultima settimana. Il dollaro ha continuato a rafforzarsi su tutta la linea, ma al di fuori dei movimenti nelle valute dei mercati emergenti, i movimenti sono sembrati privi di forte convinzione. Continuiamo a mantenere poche convinzioni forti sul FX al momento e, sebbene lo yen abbia raggiunto i nostri livelli obiettivo vicino a Y160, non pensiamo che questo sia l'ambiente in cui andare long sulla valuta giapponese.

In Giappone piu' in generale, abbiamo ridotto il rischio di duration durante la scorsa settimana, poiche' pensiamo che Takaichi sara' piu' incline a cercare di allentare la politica per mitigare i rischi economici al ribasso.

Tuttavia, continuiamo a mantenere una convinzione di lungo periodo sull'appiattimento della curva 10-30 anni in Giappone.

Gli spread creditizi hanno seguito i movimenti dell'equity, con le obbligazioni societarie scambiate in modo relativamente ordinato. Nell'investment grade, l'allargamento degli spread a seguito della generale riduzione del rischio e' stato in parte amplificato dalle continue e consistenti nuove emissioni di debito corporate. Amazon e' stato il grande emittente della settimana, con una nuova emissione statunitense da 37 miliardi di dollari che ha contribuito a rendere questo martedi' una nuova giornata record di emissioni nel mercato IG statunitense, con un totale di 66 miliardi di dollari di nuove emissioni prezzate. Poiche' gli hyperscaler non mostrano alcuna intenzione di ridurre la loro spesa per investimenti, e' probabile che continueremo ad assistere a un flusso costante di nuove emissioni sul mercato nei prossimi mesi, e questo rimane un vento contrario per gli spread.

In contrasto con il credito corporate, l'andamento dei prezzi nei mercati emergenti ha mostrato maggiori segnali di eccesso nell'ultima settimana, con gli investitori in quell'universo piu' inclini a vendere prima e fare domande dopo. Su base relativa, gli esportatori di petrolio hanno fatto meglio dei Paesi importatori di energia, anche se sotto molti aspetti riteniamo che i mercati non abbiano differenziato a sufficienza tra vincitori e vinti relativi in un mercato in calo.

Altrove, il private credit continua a generare titoli negativi, con JPMorgan come ultima banca a svalutare i valori in questa asset class. Come gia' osservato, l'elevata leva nei mercati privati ha fatto si' che gli investitori in questo comparto fossero ansiosi di vedere tassi di interesse piu' bassi ma, con il venir meno di queste speranze e l'aumento degli impairment creditizi, potrebbero profilarsi ulteriori difficolta' per gli investitori in questi veicoli.

A questo proposito, e' anche degna di nota l'entita' dell'esposizione in questi fondi da parte di investitori della regione del Medio Oriente. Sebbene non prevediamo riscatti nel breve termine, sembra molto improbabile che nuovi capitali vengano riciclati in nuovi investimenti da parte di questa base di investitori nel prossimo futuro, e questo potrebbe aggiungere ulteriori difficolta' al contesto tecnico dei mercati privati se la leva venisse compressa.

Guardando indietro, guardando avanti Tornando al conflitto con l'Iran, colpisce il fatto che l'Europa, nel suo complesso, sia uno spettatore degli eventi in corso e appaia piuttosto inetta e irrilevante. Nel Regno Unito, cio' e' stato esemplificato dal dispiegamento ritardato della HMS Dragon, l'unica nave da guerra britannica con capacita' antimissile. Essendo rimasta bloccata in porto fino alla fine di questa settimana, ha dato origine alla battuta secondo cui questa nave rappresenta l'unica 'small boat' a cui questo governo laburista e' riuscito effettivamente a impedire di attraversare il Canale della Manica! Per quanto riguarda l'amministrazione statunitense, una domanda crescente nelle prossime settimane sara' se la scommessa di Trump sull'Iran stia iniziando a ritorcersi contro. Nonostante i tentativi di Trump di calmare i mercati e trasmettere l'idea che tutto stia procedendo secondo i piani, saranno in molti a chiedersi se esistesse davvero un piano fin dall'inizio. Di certo, la storia ci ha insegnato piu' e piu' volte che e' molto piu' facile iniziare una guerra che terminarla.

*Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM "Il contenuto delle notizie e delle informazioni trasmesse con il titolo "Parola al mercato" non puo' in alcun caso essere considerato una sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma di investimento ne' raccomandazioni personalizzate a qualsiasi forma di finanziamento. Le analisi contenute nelle notizie trasmesse nella specifica rubrica sono elaborate dalla societa' a cui appartiene il soggetto espressamente indicato come autore.

L'agenzia di stampa Il Sole 24 Ore Radiocor declina ogni responsabilita' in ordine alla veridicita', accuratezza e completezza di tali analisi e invita quindi gli utenti a prendere atto con attenzione e la dovuta diligenza di quanto sopra dichiarato e rappresentato dalla societa'".

Red-

(RADIOCOR) 13-03-26 12:55:09 (0326) 5 NNNN