Wellington Management: la new economy puo' essere un'opportunita' per investitori high yield? - PAROLA AL MERCATO
di Konstantin Leidman* (Il Sole 24 Ore Radiocor) - Milano, 20 apr - In qualita' di investitori attivi nell'ambito high yield, siamo entusiasti delle opportunita' offerte dal nuovo regime macroeconomico, con i suoi livelli piu' elevati di ciclicita' e dispersione tra regioni, settori e attivita'; allo stesso tempo, riteniamo che la prudenza sia d'obbligo, visto che il contesto rimane incerto e la volatilita' probabilmente persistera'. Tuttavia, crediamo anche che gli attuali rendimenti all-in forniscano agli investitori un efficace 'cuscinetto'. Inoltre, la crescente differenziazione tra i settori e le regioni del mercato high yield sta iniziando a creare nuove opportunita' interessanti per gli investitori orientati a un approccio bottom-up, con l'Europa che al momento e' la regione di punta.
Decifrare un contesto estremamente difficile Le banche centrali sembrano aver vinto la lotta contro l'inflazione, anche se ad oggi non e' chiaro se cio' sia attribuibile alla politica monetaria restrittiva o se sia dovuto all'attenuarsi degli shock dell'offerta e all'esaurimento dei risparmi dei consumatori. I mercati hanno risposto con una notevole contrazione degli spread, che tuttavia potrebbe rivelarsi prematura. Normalmente, in questa fase del ciclo economico, la debolezza relativa dei consumatori dovrebbe tradursi in un rallentamento della spesa per gli investimenti; tuttavia, i programmi di spesa fiscale potrebbero distorcere il quadro reale. Osservando i mercati high yield in generale, riteniamo che attualmente l'Europa sia meglio posizionata degli Stati Uniti, in quanto i suoi consumatori hanno bilanci piu' solidi e la regione deve ancora godere dei benefici delle politiche fiscali piu' accomodanti. Sebbene a nostro avviso esista ancora una ragionevole probabilita' di una lieve recessione globale, l'ago della bilancia sembra pendere sempre di piu' verso un atterraggio morbido, anche se alcune economie europee, in particolare la Germania, sono ancora vulnerabili al rallentamento della crescita.
Individuare nuovi ambiti di opportunita' Finora l'aumento dei tassi ha avuto un impatto limitato sugli utili aziendali, ma nei prossimi trimestri ci aspettiamo un ulteriore peggioramento della situazione, di pari passo con il rallentamento dell'economia. Non crediamo che l'aumento degli interessi passivi da solo scatenera' un notevole aumento delle insolvenze, nonostante l'avvicinarsi di un elevato numero di scadenze obbligazionarie. Prevediamo invece che il calo degli utili sara' probabilmente la causa principale di un indebolimento dei fondamentali aziendali, motivo per cui la ricerca fondamentale e la selezione dei titoli saranno ancora piu' importanti per identificare le aziende con profili di credito stabili o in miglioramento.
Sebbene i tassi di insolvenza siano aumentati, non vediamo all'orizzonte un vero e proprio ciclo di default; al contrario, in base alle nostre previsioni le insolvenze rimarranno allineate alle medie storiche, che secondo i nostri calcoli sono del 4-5%, data la composizione qualitativamente migliore del mercato high yield rispetto ai cicli passati. Analizzando le differenze in termini di composizione tra i mercati statunitensi ed europei a livello, ad esempio, di rating e settori, emerge un netto vantaggio relativo per l'Europa, soprattutto se combinato con gli elementi macroeconomici favorevoli menzionati in precedenza.
Di conseguenza, intravediamo diverse opportunita' interessanti per aggiungere gradualmente rischio in Europa nel breve termine.
Da un punto di vista settoriale, non stiamo osservando lo stesso aumento della leva finanziaria che si e' verificato nei precedenti contesti di fine ciclo. Riteniamo che cio' sia dovuto, in parte, al solido punto di partenza dei bilanci aziendali, ma anche al fatto che molte delle operazioni piu' rischiose si sono svolte al di fuori del mercato high yield, ossia nel mercato del credito privato. Questo comportamento delle aziende con un'elevata leva finanziaria che non possono accedere al mercato high yield e che devono quindi reperire i loro finanziamenti altrove, rappresenta, a nostro avviso, uno dei motivi principali per cui i mercati del credito privato sono cresciuti molto piu' rapidamente di quelli del credito quotato, come illustra il Grafico 1. Sulla base dei dati di Bloomberg/ICE e Bank of America, la nostra ricerca mostra che il tasso di crescita a sette anni del mercato del credito privato e' stato di circa il 99%, rispetto ad appena il 13% del mercato high yield. Sebbene questo modello di crescita piu' elevato rifletta in parte l'inizio di un'era del credito privato, implica altresi' che il mercato high yield potrebbe essere meno influenzato da una recessione prolungata.
*Fixed Income Portfolio Manager di Wellington Management.
Red-
(RADIOCOR) 20-04-24 15:02:40 (0303) 5 NNNN