Pimco: perche' la Fed potrebbe ridurre di nuovo il bilancio (e i mercati non accorgersene) - PAROLA AL MERCATO -2-
(Il Sole 24 Ore Radiocor) - Milano, 19 apr - Riduzione del bilancio della Fed Considerato il legame tra riserve bancarie e depositi, e' probabile che il bilancio della Fed continui ad espandersi gradualmente nel tempo, anche in assenza di programmi di acquisto di asset (quantitative easing, o QE). Alcuni osservatori temono che, se non si interviene per ridurre la domanda di riserve da parte delle banche, il crescente portafoglio di Treasury detenuto dalla Fed per soddisfare tale domanda possa distorcere i prezzi di mercato - compresi quelli dei mercati repo dei Treasury - e ridurre la liquidita' del mercato dei Treasury. Oltre alle tradizionali responsabilita' della Fed in qualita' di prestatore di ultima istanza, la sua presenza sempre piu' massiccia nel mercato dei Treasury potrebbe aumentare la necessita' che la Fed agisca come market maker di ultima istanza in periodi di stress, il che solleva questioni di azzardo morale. Diversi funzionari e accademici hanno inoltre espresso la preoccupazione che un bilancio della Fed in continua espansione possa offuscare la distinzione tra politica monetaria e politica fiscale, minacciando l'indipendenza della banca centrale.
Queste preoccupazioni sono alla base di una recente ricerca1, redatta da Miran insieme ad altri economisti della Fed, volta a ridurre la domanda di riserve da parte delle banche nonostante l'aumento dei depositi. La ricerca quantifica una serie di possibili strategie che, se attuate, potrebbero ridurre la domanda di riserve di ulteriori 1.000-2.000 miliardi di dollari nel corso del tempo. Questi dati aggregati sopravvalutano cio' che e' probabile e fattibile entro il prossimo anno o due; tuttavia, a nostro avviso, esiste un sottoinsieme di strategie che potrebbero essere attuate piu' rapidamente, liberando circa 500 miliardi di dollari in riserve.
L'attuazione efficace di modifiche strutturali alle modalita' con cui le banche regolano i pagamenti giornalieri tramite il Fedwire Funds Service, volte a ridurre il fabbisogno di riserve di liquidita' delle banche, richiederebbe probabilmente alcuni anni: l'estensione del servizio Fedwire attivo 24 ore su 24 e' disponibile da poco meno di tre anni e il suo utilizzo e' ancora limitato.2 Altre proposte richiederebbero riforme nella gestione del conto generale del Tesoro (che esula dal controllo della Fed). Altre ancora richiedono cambiamenti nel modo in cui la Fed attua la politica monetaria e comporterebbero dei trade-off di mercato, come una volatilita' lievemente piu' elevata del mercato monetario, e richiederebbero operazioni attive di gestione giornaliera delle riserve.
Altre strategie che richiedono modifiche alle modalita' con cui la Fed applica i requisiti di liquidita' per le grandi banche potrebbero avere un impatto tangibile in tempi piu' brevi. Nello specifico, la Fed potrebbe modificare i requisiti in materia di liquidita', risoluzione e stress test delle grandi banche per consentire alle banche di ricorrere alla discount window della Fed in scenari di grave stress. La Fed potrebbe inoltre incoraggiare le banche a trasferire le attuali riserve detenute verso altri asset liquidi di alta qualita' (ad esempio, T-bill e titoli agency a breve scadenza), che potrebbero essere impegnate come garanzia presso la Fed per ottenere liquidita' aggiuntiva durante i periodi di stress di mercato. Se la Fed incoraggiasse le banche a ricorrere a tali strumenti, cio' potrebbe avere l'ulteriore effetto positivo di ridurre lo stigma associato al loro utilizzo.
In base alle norme attualmente in vigore, la Fed impone alle banche di detenere liquidita' sufficiente per superare episodi simili alla crisi finanziaria globale senza dover ricorrere alle linee di liquidita' della Fed. Sebbene cio' aumenti la sicurezza e la solidita' dell'intero sistema bancario, riducendo la necessita' che la Fed funga da rete di sicurezza in periodi di forte stress, cio' comporta un bilancio della Fed di notevoli dimensioni in tempi normali - una situazione che alcuni hanno definito eccessiva.
La governatrice della Fed Michelle Bowman, vicepresidente per la supervisione, ha gia' avviato una serie di iniziative volte ad allentare e rendere piu' efficiente l'applicazione delle norme sulla liquidita' delle grandi banche. Riteniamo che le autorita' di regolamentazione potrebbero proporre modifiche alle norme sulla liquidita' gia' entro la fine dell'anno, con entrata in vigore prevista non prima di gennaio o aprile del prossimo anno.
Monitoraggio e gestione dell'impatto La Fed sembra intenzionata ad attuare politiche volte a ridurre la domanda di riserve da parte delle banche. Ma come fara' a verificare se (e in che misura) la domanda di riserve bancarie sta effettivamente diminuendo? Un indicatore potrebbe essere rappresentato da lievi cali degli spread sui tassi del mercato monetario rispetto al tasso di interesse sulle riserve (IORB) corrisposto dalla Fed.
Negli anni successivi all'espansione del bilancio della Fed a seguito della crisi finanziaria globale, i tassi del mercato monetario overnight, sia garantiti che non garantiti, hanno tendenzialmente oscillato tra i 5 e i 10 punti base al di sotto dell'IORB (cfr. Figura 2). Quando la Fed ha ridotto le riserve, tali tassi si sono allineati maggiormente all'IORB, o addirittura lo hanno superato leggermente. Il fatto che questi tassi stiano nuovamente scendendo dovrebbe indicare che le strategie stanno funzionando. Tuttavia, anche se i tassi del mercato monetario dovessero diminuire, resta da vedere di quanto stia calando la domanda di riserve da parte delle banche. Per avere un quadro piu' chiaro, le autorita' di vigilanza bancaria della Fed dovrebbero condurre indagini continue tra le grandi banche sui loro livelli minimi di comfort.
Per poter riavviare il quantitative easing, riteniamo che la Fed dovrebbe, come minimo, essere relativamente certa che la domanda di riserve da parte delle banche sia diminuita di almeno 500 miliardi di dollari, cosa che riteniamo plausibile alla luce dello studio di Miran.
Cosa significa questo per i mercati in generale? Probabilmente non molto, se l'attuazione avverra' in modo graduale e con un monitoraggio costante. Le grandi banche saranno comunque tenute a detenere una parte dei propri asset in titoli altamente liquidi. Tuttavia, concedere loro maggiore flessibilita' al di fuori delle riserve obbligatorie comporterebbe probabilmente uno spostamento da tali riserve verso titoli del Tesoro. Le banche cercherebbero di massimizzare i rendimenti all'interno del nuovo quadro normativo e, ora che la curva dei rendimenti dei Treasury e' in salita, hanno l'incentivo a scambiare le riserve con titoli del Tesoro liquidi e a piu' alto rendimento. Vari modelli accademici che collegano l'offerta di Treasury al premio a termine richiesto dagli investitori per detenere tali titoli suggeriscono un impatto limitato sui rendimenti.
Il Tesoro potrebbe anche orientare le emissioni verso scadenze a breve termine per limitare l'impatto sul mercato.
Nel complesso, cio' suggerisce che le variazioni delle riserve detenute dalle banche potrebbero essere assorbite dai mercati senza particolari ripercussioni - come guardare la vernice che si asciuga.
*Economista di Pimco "Il contenuto delle notizie e delle informazioni trasmesse con il titolo "Parola al mercato" non puo' in alcun caso essere considerato una sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma di investimento ne' raccomandazioni personalizzate a qualsiasi forma di finanziamento. Le analisi contenute nelle notizie trasmesse nella specifica rubrica sono elaborate dalla societa' a cui appartiene il soggetto espressamente indicato come autore.
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(RADIOCOR) 19-04-26 10:42:57 (0158) 5 NNNN