Pimco: gli indicatori dell'inflazione USA raccontano due storie diverse - PAROLA AL MERCATO -2-

(Il Sole 24 Ore Radiocor) - Milano, 11 mag - Per parafrasare un detto comune, cio' che non si puo' misurare non si puo' gestire. Avere due principali indicatori d'inflazione che raccontano storie differenti complica decisioni cruciali per famiglie, imprese e policymaker. Comprendere cosa stia guidando la differenza tra CPI e PCE potrebbe fornire maggiore chiarezza, anche se la divergenza solleva nuove domande, soprattutto per la Federal Reserve statunitense, le cui decisioni di politica monetaria sono guidate anche dal mandato di stabilizzare i prezzi. Storicamente la Fed ha considerato l'indice PCE come il proprio indicatore dell'inflazione preferito.

Cosa guida generalmente la differenza Facendo un passo indietro, negli Stati Uniti esistono due principali indicatori dei prezzi pagati dai consumatori per beni e servizi. Il Consumer Price Index (CPI), pubblicato dal Bureau of Labor Statistics, misura le spese vive sostenute direttamente dalle famiglie urbane. L'indice dei prezzi delle Personal Consumption Expenditures (PCE), pubblicato dal Bureau of Economic Analysis, include tali spese dirette delle famiglie piu' le spese sostenute per conto delle famiglie da programmi governativi (ad esempio Medicare e Medicaid), datori di lavoro e altri soggetti. All'interno di ciascuna misura, l'indicatore 'core' esclude i prezzi volatili di alimentari ed energia, mentre l'indicatore 'headline' li include.

Gran parte dei dati utilizzati per il PCE deriva dalla rilevazione del CPI, motivo per cui i due indici tendono a muoversi insieme per la maggior parte del tempo. Tuttavia, importanti differenze metodologiche possono portare a periodi di significativa divergenza, come quello attuale. Tre fattori specifici aiutano a spiegare il divario: . Differenze di formula: il PCE utilizza una formula Fisher-Ideal a ponderazione concatenata che tiene conto degli effetti di sostituzione (ovvero quando i consumatori, di fronte a prezzi crescenti, passano ad alternative meno costose). Il CPI utilizza un indice Laspeyres modificato che tende a sovrastimare l'inflazione nelle categorie in cui i consumatori possono sostituire i prodotti.

. Pesi dei consumi: i pesi del CPI vengono aggiornati una volta all'anno sulla base di un'indagine sulla spesa delle famiglie; quelli del PCE si adeguano in tempo reale e derivano dalla contabilita' del reddito nazionale. Inoltre, le ponderazioni possono differire significativamente.

Attualmente, l'abitazione pesa molto di piu' nel CPI (circa 34%) che nel PCE (circa 16%), mentre sanita', servizi finanziari e prodotti e servizi dell'informazione e comunicazione hanno pesi maggiori nel PCE.

. Ambito netto: il PCE include spese sostenute per conto dei consumatori - ad esempio assistenza sanitaria pagata dai datori di lavoro e servizi medici finanziati dal governo - che il CPI esclude completamente. Include inoltre stime dei costi dei servizi finanziari, come le commissioni di gestione dei portafogli, misurate in modo diverso o escluse dal CPI.

La Fed ha a lungo preferito il piu' ampio ambito del PCE e la sua ponderazione piu' dinamica, poiche' forniscono un quadro piu' completo delle pressioni sui prezzi affrontate da famiglie e imprese. Tuttavia, quando le categorie che spingono il PCE al rialzo sono escluse o sottopesate nel CPI, allora i dati CPI che dominano i titoli - e guidano i flussi di cassa delle obbligazioni indicizzate all'inflazione - possono offrire un quadro ingannevolmente benigno.

Cosa c'e' dietro l'attuale divergenza Il fattore 'peso' sta guidando gran parte dell'attuale divario CPI/PCE. Le pressioni sui costi legate alla tecnologia (soprattutto AI), ai dazi e ad alcune categorie di servizi si concentrano in aree con pesi maggiori nel paniere PCE.

L'accelerazione dell'inflazione legata alla tecnologia rappresenta una quota significativa della recente divergenza.

I prezzi delle apparecchiature per l'elaborazione delle informazioni - in particolare hardware gaming, prodotti di memoria e software e accessori informatici - sono aumentati fortemente negli ultimi mesi. L'AI sta alimentando una domanda crescente di chip, memoria e server, che si riversa sui prezzi dei prodotti destinati ai consumatori. I prezzi dei computer importati e dei componenti correlati sono recentemente aumentati bruscamente, cosi' come gli indici dei prezzi alla produzione lungo le supply chain asiatiche, indicando ulteriori rincari in arrivo.

Un altro contributo deriva dal reset stagionale dei prezzi nei servizi di streaming, telefonia mobile e altre categorie di servizi. Gli aumenti di prezzo superiori alla norma registrati all'inizio dell'anno si sono concentrati nelle categorie con pesi maggiori nel paniere PCE. I significativi aggiustamenti di prezzo nei componenti tecnologici e l'aspettativa di ulteriori aumenti dei costi degli input dovuti allo sviluppo legato all'AI potrebbero inoltre trasferirsi ai prezzi al consumo di streaming e telefonia mobile.

Anche il trasferimento dei dazi ai prezzi finali sta giocando un ruolo. Le evidenze suggeriscono che i dazi abbiano portato ad aumenti dei prezzi e a una maggiore inflazione nei beni core.Tuttavia, il trasferimento dei dazi e' stato disomogeneo tra le varie categorie. Fino a poco tempo fa, abbigliamento e automobili - due categorie rilevanti in entrambi gli indici - mostravano pochi segnali di trasferimento ai prezzi. Questo e' cambiato all'inizio del 2026, almeno per l'abbigliamento, con una marcata accelerazione dei prezzi di gioielli e abbigliamento femminile.

Energia, AI e possibili carenze di chip Cosa rappresenta un segnale e cosa rumore di fondo? Il fattore piu' preoccupante del divario CPI/PCE (in cui l'inflazione PCE continua a salire mentre il CPI resta contenuto) e' l'accelerazione dell'inflazione dei prezzi dei microchip e dei prodotti correlati. La domanda guidata dall'AI si sta scontrando con uno shock dell'offerta legato all'Iran, creando una dinamica cumulativa dei prezzi che sta solo iniziando a emergere nei dati.

Gli investimenti legati all'AI sono stati il principale motore della spesa complessiva per investimenti negli Stati Uniti nell'ultimo anno e i piani di investimento dei grandi hyperscaler AI sono stati rivisti al rialzo nel 2026, partendo gia' da ritmi estremamente sostenuti. Ancora prima dell'inizio del conflitto USA-Iran a febbraio, la forte domanda di apparecchiature tecnologiche provenienti dalle supply chain asiatiche stava facendo salire i prezzi di questi componenti chiave. Poiche' tali categorie hanno pesi significativamente maggiori nel PCE rispetto al CPI, la pressione risultante emerge con maggiore forza nell'indicatore d'inflazione preferito dalla Fed.

Il conflitto con l'Iran probabilmente amplifichera' questi effetti sui prezzi. La fabbricazione di chip richiede un elevato consumo energetico e i prezzi dell'energia probabilmente continueranno a salire finche' le tensioni attorno allo Stretto di Hormuz limiteranno le spedizioni mentre le scorte si riducono. Inoltre, l'elio e' un input insostituibile nella produzione di chip e i prezzi spot dell'elio sono raddoppiati a causa delle interruzioni delle forniture dal Medio Oriente. Alcuni grandi produttori asiatici di chip riferiscono che le proprie scorte di elio potrebbero durare solo circa sei mesi.

Questa combinazione - forte domanda strutturale e supply chain fragili e sensibili all'energia - aumenta il rischio che l'inflazione legata ai chip diventi piu' persistente anziche' attenuarsi rapidamente.

Mercato del lavoro e salari Una domanda chiave per le prospettive dell'inflazione e' se questi shock dei prezzi dal lato dell'offerta resteranno confinati a categorie specifiche oppure diventeranno la premessa per pressioni inflazionistiche piu' persistenti, come avvenuto nel 2022. La buona notizia e' che l'attuale mercato del lavoro statunitense non e' teso come nel 2021-2022. I grandi trasferimenti fiscali (ad esempio programmi di stimolo per famiglie e imprese) e le condizioni estremamente rigide del mercato del lavoro che amplificarono gli effetti di secondo impatto dopo la pandemia oggi non sono presenti. In effetti, i mercati del lavoro non sembrano attualmente una fonte significativa di pressioni inflazionistiche.

Tuttavia, le banche centrali dovranno monitorare attentamente il modo in cui le aspettative inflazionistiche di breve periodo possono diventare un meccanismo di trasmissione dai prezzi ai salari. Anche in un mercato del lavoro non surriscaldato, aumenti persistenti dei prezzi osservati da lavoratori e consumatori al supermercato, alla pompa di benzina e sui propri dispositivi possono spingere al rialzo le aspettative inflazionistiche di breve periodo. Tali aspettative potrebbero riflettersi nelle negoziazioni salariali nel breve termine e nelle dinamiche di ripresa.

Conclusioni per la Fed Tutto cio' pone la Fed in una posizione difficile. La divergenza CPI/PCE evidenzia le crescenti pressioni inflazionistiche legate agli investimenti nell'AI, alla domanda di chip e alle supply chain sensibili all'energia - forze che probabilmente sono strutturali e non transitorie.

Se il conflitto con l'Iran dovesse protrarsi, il trasferimento ai prezzi dei chip e all'inflazione piu' ampia dei beni potrebbe ampliare ulteriormente il divario, mantenendo elevata la misura preferita dalla Fed anche mentre CPI e PCE riflettono entrambi costi energetici piu' alti trasferiti ai consumatori attraverso una gamma piu' ampia di prodotti.

Allo stesso tempo, un'interruzione prolungata dell'approvvigionamento energetico rappresenta un chiaro rischio al ribasso per la crescita globale. Costi energetici piu' elevati agiscono come una tassa su consumatori e imprese non energetiche in tutto il mondo e la storia suggerisce che shock petroliferi persistenti di questa entita' - soprattutto se combinati con colli di bottiglia nelle supply chain - aumentano il rischio di recessione.

Un'implementazione piu' rapida dell'AI avra' inoltre effetti compensativi nel tempo. Le pressioni inflazionistiche associate alla maggiore domanda derivante dalla corsa alla costruzione dell'infrastruttura AI potrebbero essere compensate da maggiore produttivita' e da una moderazione del costo del lavoro.

Nel complesso, le prospettive per inflazione e crescita lasciano la Fed di fronte a una situazione stagflazionistica sempre piu' scomoda. Riteniamo che la soglia per ulteriori rialzi dei tassi sia estremamente elevata. Tuttavia, un'inflazione core persistentemente troppo elevata, anche se temporanea, rende difficili anche i tagli dei tassi.

Il nostro scenario di base resta che la prossima mossa della Fed sara' un taglio dei tassi, in un contesto di shock stagflazionistico che aumenta il rischio di recessione globale e di maggiore disoccupazione. Ma le tempistiche sono diventate piu' incerte.

*economista di PIMCO "Il contenuto delle notizie e delle informazioni trasmesse con il titolo "Parola al mercato" non puo' in alcun caso essere considerato una sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma di investimento ne' raccomandazioni personalizzate a qualsiasi forma di finanziamento. Le analisi contenute nelle notizie trasmesse nella specifica rubrica sono elaborate dalla societa' a cui appartiene il soggetto espressamente indicato come autore.

L'agenzia di stampa Il Sole 24 Ore Radiocor declina ogni responsabilita' in ordine alla veridicita', accuratezza e completezza di tali analisi e invita quindi gli utenti a prendere atto con attenzione e la dovuta diligenza di quanto sopra dichiarato e rappresentato dalla societa'".

Red-

(RADIOCOR) 11-05-26 12:23:51 (0281) 5 NNNN