PGIM Fixed Income: outlook reddito fisso, prospettive positive anche per il nuovo trimestre - PAROLA AL MERCATO

di Robert Tipp* (Il Sole 24 Ore Radiocor) - Milano, 20 apr - Come previsto, dopo il forte rally dei tassi d'interesse nel quarto trimestre del 2023, il mercato doveva rallentare. Infatti, i segmenti del mercato obbligazionario a piu' lunga duration e di qualita' superiore hanno registrato rendimenti negativi nel 1 trimestre 2024. Tuttavia, il rally dei prodotti di credito e' proseguito grazie alla stabilita' dei fondamentali e alla forte domanda da parte di investitori retail, fondi pensione, istituti finanziari e investitori esteri. In effetti, la domanda di rendimento e' stata cosi' forte che i segmenti piu' rischiosi del mercato, come i bond corporate ad alto rendimento e i mercati emergenti in valuta forte, hanno registrato forti rendimenti positivi nonostante l'aumento dei rendimenti governativi. Sebbene il restringimento degli spread investment grade sia stato molto piu' modesto, e' stato comunque notevole perche' si e' verificato a fronte di un'offerta record.

Le aspettative di taglio dei tassi si sono dimezzate Il movimento dei tassi a lungo termine e' stato relativamente contenuto mentre i tassi a breve termine sono aumentati drasticamente nel 1 trimestre, in quanto gli investitori hanno ridotto significativamente le aspettative di taglio dei tassi di un terzo in Europa e della meta' negli Stati Uniti.

Nonostante questa forte rivalutazione nella parte anteriore delle curve dei rendimenti dei paesi sviluppati, l'aumento dei tassi a lungo termine e' stato relativamente contenuto, restituendo solo una parte del rally del 4 trimestre 2023. La reazione contenuta dei rendimenti a lungo termine (+30-40 punti base) suggerisce che gli investitori sono ancora convinti di voler bloccare i rendimenti a lungo termine e le curve dei rendimenti invertite dimostrano che sono disposti a rinunciare a un po' di rendimento per farlo.

Un'ulteriore testimonianza della caccia al rendimento..

Spread dimezzati dal 2022 L'entusiasmo degli investitori a bloccare i rendimenti attuali e' piu' evidente nei prodotti a spread. Nonostante la radicale rivalutazione dei potenziali tagli dei tassi, la forte domanda di rendimento da parte degli utenti finali ha spinto gli spread a restringersi del 10% quest'anno, portando il calo cumulativo degli spread dal periodo post-invasione a ben il 50%.

C'e' troppa liquidita'? In generale, i forti afflussi obbligazionari e il forte rally del reddito fisso a piu' alto rischio non sono avvenuti senza un perche', ma piuttosto in un contesto di prezzi in rialzo per una serie di asset class, dall'oro alle criptovalute all'intelligenza artificiale. Sebbene si possa sostenere una qualsiasi di queste storie rialziste, forse c'e' un fattore che contribuisce in modo determinante: gli investitori hanno troppa liquidita'. In termini assoluti, le attivita' dei fondi monetari sono aumentate durante il COVID e si sono nuovamente impennate perche' i risparmiatori hanno cercato dapprima la sicurezza e poi rendimenti piu' elevati nei fondi monetari dopo il fallimento di SVB. Rispetto al 15% circa del PIL nominale investito in fondi monetari in tempi piu' tranquilli, l'attuale livello del 21% e' piu' simile ai massimi delle recessioni del 2002 e del 2008, entrambe seguite da forti rally pluriennali delle azioni e da un contesto generalmente favorevole anche per i prodotti di credito. La madre di tutte le operazioni di asset allocation deve ancora arrivare? Se le allocazioni degli investitori in azioni e immobili sono aumentate grazie all'apprezzamento e quelle in liquidita' grazie ai flussi, le allocazioni obbligazionarie potrebbero essere state depresse dagli aumenti dei tassi degli ultimi anni. Questo apparente squilibrio nelle allocazioni - in contrasto con l'invecchiamento demografico - suggerisce, a parita' di altre condizioni, che le obbligazioni potrebbero rimanere ben sostenute se e quando gli investitori cercheranno di riequilibrarsi verso allocazioni a reddito fisso piu' consuete/elevate.

L'impennata dei prezzi: una logica per ogni mercato, o solo troppa liquidita' in cerca di una destinazione, o un po' entrambe le cose? Le azioni sono (in termini molto approssimativi) quasi raddoppiate dai loro minimi in era COVID, con meta' dell'aumento avvenuto praticamente in linea retta negli ultimi mesi, in un contesto caratterizzato da tassi di interesse piu' bassi in arrivo, di un possibile atterraggio morbido, dell'intelligenza artificiale come chiave di salvezza e senza che il rischio geopolitico desti preoccupazioni. In alternativa, per l'ambito legato alla copertura dal rischio geopolitico, l'oro ha raggiunto nuovi massimi, con un aumento del 25% dall'inizio di ottobre, in seguito all'aumento delle tensioni in Medio Oriente. Infine, la SEC ha liberato un nuovo bacino di capitali per gli investitori sul mercato delle criptovalute, consentendo la creazione di ETF sull'asset class. Negli ultimi sei mesi, il preannuncio e l'avvio degli ETF hanno fatto raddoppiare il bitcoin.

Curve dei rendimenti invertite: gli investitori vogliono bloccare i rendimenti a lungo termine Dall'autunno del 2022, quando i rendimenti dei decennali hanno superato il 2% per il bund tedesco e il 4% per il Treasury statunitense, la domanda degli investitori ha soppresso i rendimenti a lungo termine, provocando un'inversione della curva dei rendimenti mentre i tassi di liquidita' continuavano a salire. Sebbene molti abbiano ipotizzato che questo fosse un segnale di una recessione incombente, in alternativa potrebbe semplicemente riflettere la consapevolezza degli investitori che i rendimenti sono tornati ai massimi generazionali. Inoltre, con l'avanzare dei mercati dall'autunno del 2022, i cicli dei tassi delle banche centrali hanno raggiunto il loro picco, aggiungendo un senso di urgenza da parte di investitori anziani, fondi pensione e istituzioni finanziarie per entrare nel mercato obbligazionario al picco del ciclo dei tassi.

Dove andare? Le prospettive di rendimento del mercato obbligazionario nel lungo periodo restano solide. Sebbene non ci aspettiamo un calo dei rendimenti a lungo termine, i livelli di rendimento ancora generosi di oggi continueranno comunque ad aumentare.

Allo stesso modo, sebbene sia improbabile un restringimento degli spread all'ingrosso rispetto ai livelli attuali, i settori a spread possono aggiungere reddito e rendimento incrementali, oltre a offrire opportunita' di aggiungere valore attraverso la rotazione dei settori e la selezione delle emissioni. Un esempio puo' essere dato dal potenziale di recupero dei ritardatari del rally finora registrato, ad esempio attraverso una riduzione degli spread lungo lo spettro qualitativo.

*Chief Investment Strategist, Head of Global Bonds di PGIM Fixed Income.

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(RADIOCOR) 20-04-24 11:37:53 (0210) 5 NNNN