Payden & Rygel: investimenti alternativi, dal mito del 'modello Yale' al ritorno alla semplicita' - PAROLA AL MERCATO

di Jeffrey Cleveland* (Il Sole 24 Ore Radiocor) - Milano, 10 mag - - Gli anni 2000 sono stati caratterizzati da un diffuso entusiasmo nel mondo degli investimenti istituzionali per il cosiddetto 'modello Yale'. Sviluppato da David Swensen, storico Chief Investment Officer dello Yale Endowment, tale approccio privilegiava un'allocazione fortemente orientata verso strumenti alternativi - come private equity, hedge fund e asset reali - rispetto al tradizionale portafoglio 60/40 composto da azioni e obbligazioni quotate. L'assunto di fondo era che i mercati privati, meno liquidi e piu' inefficienti, potessero offrire premi al rischio superiori per gli investitori pazienti.

Questa narrativa ha esercitato una forte attrazione su fondi pensione e fondazioni di ogni dimensione, spingendoli a inseguire i rendimenti associati al private equity e agli hedge fund, spesso senza considerare adeguatamente vincoli operativi, esigenze di liquidita' e risorse interne.

La grande riallocazione verso gli alternativi A partire dalla pubblicazione di Pioneering Portfolio Management nel 2000, i fondi pensione pubblici statunitensi hanno progressivamente modificato la composizione dei propri portafogli. Nel 2001, gli investimenti alternativi rappresentavano circa il 14% degli asset rischiosi; nel 2021, tale quota si avvicinava al 40% (vedi Figura sotto).

Analogamente, i grandi fondi di dotazione hanno superato il 50% di allocazione in alternativi, mentre anche quelli piu' piccoli hanno raggiunto quote prossime al 20%. Questa trasformazione e' stata finanziata principalmente riducendo l'esposizione alle azioni quotate (dal 59% al 47%) e triplicando quella verso strumenti alternativi (dall'11% al 30% in due decenni). Tale evoluzione non e' stata guidata da vincoli di finanziamento o da un aumento della propensione al rischio, bensi' dall'applicazione di modelli teorici di allocazione - in particolare quelli basati sull'analisi media-varianza - che attribuivano agli alternativi rendimenti attesi piu' elevati e minore correlazione con i mercati pubblici. Il punto critico risiede proprio nelle ipotesi: bastano assunzioni relativamente semplici su rendimenti e correlazioni per rendere gli alternativi apparentemente piu' attraenti. Negli ultimi due decenni, l''alfa percepito' di queste asset class e' aumentato di circa 58 punti base, spingendo ulteriormente le allocazioni.

I limiti nella pratica Tuttavia, i benefici teorici degli investimenti alternativi si manifestano principalmente per le grandi istituzioni dotate di risorse, competenze e accesso privilegiato. In primo luogo, l'accesso ai migliori fondi non e' uniforme: gli investitori piu' grandi ottengono le opportunita' piu' interessanti, mentre quelli piu' piccoli spesso si collocano su segmenti meno performanti del mercato. I dati mostrano che, in quasi tutti gli ultimi 24 anni, almeno un fondo pensione ha sottoperformato il mercato azionario attraverso il private equity. In secondo luogo, i costi sono significativamente piu' elevati. Commissioni di gestione fino al 2%, commissioni di performance del 20% e ulteriori spese operative possono portare il costo complessivo per i piccoli investitori al 3-4% annuo. Infine, gli investimenti in asset privati richiedono strutture organizzative complesse: due diligence approfondita, monitoraggio continuo, gestione dei flussi di cassa e supervisione delle valutazioni. In assenza di tali capacita', l'investitore si espone al rischio di detenere strumenti opachi e difficilmente valutabili.

Un ulteriore elemento critico riguarda la diversificazione: se per le grandi istituzioni e' possibile costruire portafogli ampi e ben articolati, le realta' piu' piccole spesso non dispongono della scala necessaria. Inoltre, nel tempo, i benefici di diversificazione degli alternativi si sono ridotti: i rendimenti di private equity e immobiliare tendono a seguire da vicino quelli dei mercati azionari, mentre le obbligazioni pubbliche hanno mantenuto una correlazione negativa piu' stabile.

E' quindi lecito domandarsi se gli investitori abbiano sostituito strumenti di diversificazione collaudati con alternative piu' costose e meno trasparenti. Un'eccezione interessante e' rappresentata dall'oro, che offre liquidita', costi contenuti e una correlazione di lungo periodo prossima allo zero con l'azionario, contribuendo alla resilienza del portafoglio.

La falsa stabilita' degli alternativi Immaginando uno scenario alternativo in cui le istituzioni fossero rimaste ancorate ai mercati pubblici, con un portafoglio 60% azioni e 40% obbligazioni Usa, tale strategia, pur con una maggiore volatilita' nel breve periodo, nel lungo termine avrebbe generato una sovraperformance rispetto al rendimento mediano dei fondi pensione pari a circa il 50%, anche in assenza di ribilanciamento (vedi Figura sotto). I vantaggi sarebbero stati evidenti: minori costi, maggiore trasparenza, liquidita' costante e una governance piu' semplice. Strategie attive limitate, come l'aumento dell'esposizione obbligazionaria nelle fasi di ribasso, avrebbero ulteriormente migliorato i risultati.

*Chief Economist di Payden & Rygel.

Red-

(RADIOCOR) 10-05-26 16:16:21 (0352) 5 NNNN