Capital Group: IA, come individuare i segnali della bolla - PAROLA AL MERCATO

di Chris Buchbinder* (Il Sole 24 Ore Radiocor) - Milano, 5 apr - Se la recente ondata di spot televisivi che promuovono l'intelligenza artificiale ha suscitato in te una sensazione di de'ja' vu, non sei l'unico o l'unica. Le start-up dot-com nel 2000 e le societa' di criptovalute nel 2022 hanno dominato gli spot televisivi poco prima che entrambe subissero un crollo epocale. Gli spot di quest'anno sono andati in onda in un contesto di forte aumento degli investimenti, alimentati sempre piu' dal debito. Alphabet ha raccolto oltre 30 miliardi di dollari in debito equivalente in USD, compreso un titolo obbligazionario con scadenza a 100 anni, una struttura rara che non si vedeva dal 1997, quando fu emessa da Motorola.

Data l'ingente quantita' di denaro che affluisce nell'IA, e' naturale chiedersi se gli investimenti odierni siano segnali di una bolla speculativa. E' difficile valutare questi momenti in tempo reale e, anche quando le bolle scoppiano, le tecnologie sottostanti possono alla fine cambiare il mondo.

Ecco sei aree che stiamo osservando: 1. IPO effervescenti Quest'anno sono attese IPO di alto profilo da parte di aziende di spicco nel campo dell'IA generativa. Tra quelle che, secondo quanto riferito, stanno valutando le loro opzioni: Anthropic, OpenAI, produttore di ChatGPT, e SpaceX, che ha recentemente effettuato una fusione con xAI. E' un passo logico che finora e' mancato nel boom dell'IA. L'attesa e' accompagnata da preoccupazioni relative alle valutazioni, al finanziamento circolare e alla capacita' di queste aziende di soddisfare le aspettative degli investitori. Uno degli elementi che ha gonfiato e sostenuto la bolla tecnologica degli anni '90 e' stata l'accelerazione della crescita dei ricavi, con la promessa di redditivita' futura. Queste societa' pre-IPO sono l'equivalente moderno. Quando saranno quotate in borsa e gli investitori potranno avere una visione piu' dettagliata dei loro dati finanziari, gli alti tassi di crescita saranno probabilmente premiati. Gli investitori sono particolarmente desiderosi di seguire la crescita degli utili di OpenAI. L'azienda ha impegnato 1.300 miliardi di dollari in acquisti entro il 2031 da fornitori quali Oracle, CoreWeave, Microsoft, Amazon, NVIDIA e altri. Questa concentrazione ha trasformato OpenAI in un punto di riferimento per la crescita dell'IA. Finche' la crescita sara' sostenuta, OpenAI e altri leader nel campo dell'IA continueranno probabilmente a disporre di finanziamenti.

Prima o poi le cose rallenteranno e il contesto diventera' piu' difficile, ma non siamo ancora a quel punto, poiche' siamo ancora all'inizio delle curve di adozione e monetizzazione.

2. Crescita alimentata dal debito Le obbligazioni a 100 anni di Alphabet evidenziano la crescente tendenza degli hyperscaler a fare maggiore affidamento sul debito, anche se i ritorni commerciali rimangono incerti. L'emissione di debito legato all'IA e' aumentata del 112% nel 2025 rispetto all'anno precedente, e il 2026 si preannuncia ancora piu' consistente. Sebbene l'entita' delle emissioni odierne stia facendo notizia, si tratta di societa' di alta qualita' che rappresentano una piccola parte del mercato del debito investment grade, in netto contrasto con la loro posizione dominante nell'indice S&P 500. La maggior parte di queste societa' ha attualmente un basso livello di indebitamento e sta emettendo debito per finanziare spese in conto capitale (capex) legate all'IA, il che contribuisce a ottimizzare la loro struttura patrimoniale. Date le loro consistenti riserve di liquidita' e i flussi di cassa sani, possono probabilmente finanziare questi progetti da sole, anche considerando l'aumento delle spese in conto capitale. A nostro avviso, questo riduce notevolmente i rischi sistemici.

Pensiamo che cio' sia in netto contrasto con le societa' dell'era dot-com. Molte societa' tecnologiche alla fine degli anni '90 operavano con flussi di cassa limitati o addirittura negativi, facendo ampio ricorso all'emissione di azioni e a capitali di rischio piu' speculativi. Societa' come WorldCom hanno accumulato debiti e aumentato notevolmente la leva finanziaria per la costruzione della loro rete in fibra ottica, mentre Pets.com ha raccolto ingenti somme nonostante la domanda non fosse comprovata.

E' importante sottolineare che molte delle attuali operazioni di debito investment grade sono state emesse a livello di societa' madre, il che offre molti vantaggi. Il principale e' che il loro valore e' legato ai flussi di cassa collettivi e al valore dell'azienda. Ad esempio, Alphabet e' la societa' madre di Google, YouTube, Waymo, DeepMind e altre controllate. Si tratta di una distinzione importante, perche' non si concede un prestito a una struttura che esiste solo per finanziare investimenti nell'IA. Tuttavia, gli investitori hanno richiesto un rendimento aggiuntivo per possedere obbligazioni legate all'IA rispetto a quelle con rating simili, un premio che riflette l'elevato volume di obbligazioni emesse, oltre alla leva finanziaria leggermente piu' elevata dell'emittente e all'incertezza sul fatto che la domanda di IA continuera' al ritmo attuale.

3. Finanziamenti creativi Un'altra preoccupazione e' il cosiddetto vendor financing. Il denaro circola tra le stesse aziende, con start-up e hyperscaler che acquistano l'uno dall'altro e si aiutano a vicenda ad aumentare i ricavi. Un esempio calzante: Amazon e Google hanno investito miliardi in Anthropic, una start-up che si occupa di sistemi di IA. In cambio, Anthropic ha accettato di utilizzare Amazon Web Services e i servizi e prodotti di Google. Negli anni '90 si sono verificati accordi circolari simili con Lucent Technologies che concedeva prestiti eccessivi a start-up a corto di liquidita' affinche' potessero acquistare le apparecchiature di Lucent. Questi clienti alla fine non sono stati in grado di pagare, costringendo Lucent a riformulare i ricavi e a effettuare enormi svalutazioni.

Riteniamo improbabile uno scenario a breve termine simile a un castello di carte per gli hyperscaler. A differenza di Lucent, essi prestano solo una piccola parte dei loro flussi di cassa. La solidita' finanziaria offre loro generalmente la flessibilita' necessaria per perseguire modalita' alternative di finanziamento dei loro piani di espansione, che possono includere accordi fuori bilancio o operazioni di project finance. Meta, ad esempio, ha una joint venture con Blue Owl Capital chiamata Beignet Investor per costruire un data center di grandi dimensioni in Louisiana chiamato Hyperion.

Microsoft, nel frattempo, ha firmato accordi a breve termine con fornitori di data center chiamati neoclouds, che sono considerati spese operative piuttosto che investimenti di capitale a lungo termine.

Poiche' lo sviluppo dell'IA e' ancora considerato agli inizi, questi accordi non tradizionali aumenteranno probabilmente nel prossimo anno, in particolare con il credito privato.

Possono essere interessanti in alcuni casi, ma richiedono un'ulteriore analisi da parte dei potenziali finanziatori perche' sono strutturati in modo da limitare i rischi finanziari per la societa' madre. Sebbene crediamo nel potere trasformativo di questa tecnologia, non abbiamo fretta di investire in questi accordi. Tutto dipendera' dalla struttura individuale e dai termini dei contratti, compresa una valutazione del sostegno finanziario fornito dagli hyperscaler.

4. Eccesso di costruzioni Se lo costruisci, secondo questa logica, la crescita seguira'. All'inizio degli anni 2000, le societa' di telecomunicazioni hanno investito miliardi in reti di cavi in fibra ottica, convinte che la domanda di trasmissione di dati Internet fosse illimitata. Cio' che e' accaduto invece e' stato un eccesso di offerta che ha portato a massicce svalutazioni di attivita' e perdite per gli investitori.

*gestore di portafoglio azionario di Capital Group.

Red-

(RADIOCOR) 05-04-26 13:24:58 (0260) 5 NNNN