Il leverage

Ogni azienda ha due contrapposte classi di investitori: gli azionisti e gli obbligazionisti e lo scontro tra i loro rispettivi interessi avviene essenzialmente sul fronte del debito. Un aumento dell’indebitamento sarà malvisto dai bondholder dal momento che, aumentando l’esposizione debitoria, aumenta la possibilità che l’azienda non sia in grado di onorare completamente tutti i crediti ricevuti, soprattutto nel caso in cui gli affari vadano male e la società sperimenti una riduzione di utili.

Generalmente, invece, per gli azionisti l’aumento del debito di un’azienda è un fenomeno positivo. Tale operazione è definito leva finanziaria (leverage) ed è uno strumento che le società sane ed in crescita possono utilizzare per migliorare la redditività netta dei mezzi propri. Ovviamente il discorso non vale se il ricorso al debito è necessario per fare fronte a periodi di crisi o se il debito raggiunge livelli pericolosamente elevati.

Un esempio potrà chiarirci meglio il concetto.

Ipotizziamo un’azienda senza debito con un capitale interamente versato dai soci pari a 100.000 euro, suddiviso in 1000 azioni, e con una redditività costante del capitale investito del 10%. Gli utili totali generati saranno quindi 10.000 euro che verranno distribuiti interamente tra i 1000 azionisti.

La stessa azienda ha la possibilità di realizzare un nuovo investimento da 10.000 euro che genererà nell’anno successivo un ritorno sempre del 10% (1000 euro).

Le opzioni per il finanziamento dell’operazione sono tre:

• Utilizzo degli utili. Tale operazione scontenterà gli azionisti nell’immediato dal momento che questi non otterranno i dividendi, anche se nel lungo termine l’operazione sarà premiante e l’anno successivo il rendimento di ogni titolo sarà di (10.000+1000): 1000 = 11 euro. La redditività per gli azionisti sarebbe zero il primo anno, ma dell’11% nel secondo.
• Emissione di nuove azioni. Anche in questo caso l’effetto a breve termine sarà negativo, dal momento che il prezzo delle azioni calerà. Gli utili non verranno modificati nel breve termine, ma nel lungo termine i vecchi azionisti non riceveranno un aumento di utili come nel caso precedente perché i profitti extra andranno divisi con i nuovi azionisti.
• Ricorso al debito. In questo caso utili e numero di azioni restano costanti e negli anni successivi i dividendi potranno essere un po’ più generosi (anche se non come nel caso 1 perché ci saranno gli interessi sul debito da pagare). Ipotizziamo che ripagare il debito costi in totale il 5% annuo, come quota interesse + quota rimborso del capitale. Nel secondo anno dei 1000 euro di profitto aggiuntivo 500 andrebbero per ripagare il mutuo e gli altri 500 in tasca ai 1000 azionisti: la redditività sarebbe del 10% il primo anno e del 10.5% nel secondo.

Quando è utilizzata la Leva Finanziaria

Per chiarire la spiegazione potremmo considerare la medesima azienda dell’esempio precedente.

Ricordiamo che essa non ha debito ed è finanziata con un capitale interamente versato dai soci pari a 100.000 euro, suddiviso in 1000 azioni, e con una redditività costante del capitale investito del 10%. Gli utili totali generati sono 10.000 euro che verranno distribuiti interamente tra i 1000 azionisti, in ragione di 10 euro per titolo. Abbiamo ipotizzato che ripagare il debito costi in totale il 5% annuo, come quota interesse + quota rimborso del capitale.

Tale società potrebbe indebitarsi per 50.000 euro ed utilizzare tali fondi per procedere ad un  Tralasciamo in questa sede i vantaggi diretti derivanti dai buyback, già approfonditi nel dettaglio in una serie di precedenti capitoli del Sotto La Lente, ed il positivo effetto di apprezzamento delle azioni, per concentrarci sulla nuova struttura del capitale dell’azienda.

Il nuovo passivo di Stato Patrimoniale vedrebbe iscritti debiti per 50.000 euro e capitale sociale per 50.000 euro. Nel Conto Economico sarebbe introdotta la voce “oneri finanziari” che rappresenta i pagamenti necessari per onorare il debito, nel nostro caso 2.500 euro. I profitti, detratti tali costi, sarebbero quindi 10.000-2.500 = 7.500 euro. Tale somma verrebbe divisa solamente per 500 azioni, visto che le altre 500 sono state ricomprate dall’azienda stessa e cancellate. Ogni titolo azionario darebbe il diritto a ricevere profitti per ben 15 euro e non più per i 10 della precedente struttura patrimoniale. La redditività sale quindi dal 10% al 15%

Nella realtà spesso le cose sono ancora migliori per le aziende. Gli oneri finanziari, infatti, sono una voce di costo e la maggior parte delle legislazioni tributarie consentono di detrarre fiscalmente gli interessi pagati. I profitti sarebbero quindi verosimilmente più elevati rispetto a quelli del nostro esempio che non contempla l'aspetto fiscale.

I rischi della Leva Finanziaria

Apparentemente, se un'azienda con uno stato Patrimoniale di 100.000 euro si indebitasse per il 90% dello Stato patrimoniale (90.000 euro) potrebbe garantire profitti ancora più elevati per gli azionisti. I profitti sarebbero 10.000 – 4.500 (oneri finanziari relativi a 90 mila euro) = 5.500. Questo diviso per 100 azioni darebbe un Eps di 55 anziché di 10 o 15.

Nella realtà la cosa non è così automatica: la leva finanziaria non è una sorta di moderna “pietra filosofale”.

In primo luogo, infatti, il leverage migliora la redditività se il business va bene, ma amplifica la crisi in caso di avversa situazione economica.

1) Se la nostra azienda a causa di un periodo di crisi non riesce a generare utili, la cosa non rappresenta un problema immediato, nel caso in cui la struttura di capitale non preveda indebitamento. Gli azionisti non riceverebbero dividendi e questo sarebbe l’unico aspetto negativo.

2) In presenza della struttura patrimoniale con il 50% di debito, l’azienda non solo non pagherebbe i dividendi, ma si troverebbe comunque costretta ad onorare i crediti ottenuti e quindi incorrerebbe in una perdita di 2.500 euro.

3) Nel caso di debito al 90% la società sarebbe in rosso per addirittura 5.500 euro.

Se gli anni negativi fossero più di uno, l’azienda senza leverage potrebbe sopravvivere, mentre quelle indebitate farebbero sempre più fatica e si avvicinerebbero sempre di più alla bancarotta.

L’aumento dello stock di debito aumenta dunque le possibilità che l’azienda non riesca a sostenerne il peso, soprattutto se ci sono possibilità di gravi difficoltà. Le banche e gli investitori in titoli di debito (obbligazioni od altro) vorranno quindi ricevere un compenso per il rischio (risk premium) che corrono nel prestare il loro denaro ad un’azienda più indebitata e quindi pretenderanno di ricevere un tasso di interesse maggiore. Difficilmente, quindi, il costo del debito nel caso di indebitamento al 90% sarebbe solo il 5%.

Per tenere sotto controllo il peso dell’indebitamento, gli analisti finanziari osservano il gearing ed il debt ratio di un’impresa.

Il gearing, detto anche debt to equity ratio, è il rapporto tra debiti e mezzi propri (capitale e riserve patrimoniali) di un'impresa. Tale valore esprime l’equilibrio tra il capitale azionario e i debiti.

Il debt ratio, definito anche leverage, rappresenta invece il rapporto tra il debito ed il totale di attivo di Stato Patrimoniale. Dice in pratica quale fetta del valore dell’impresa è finanziato dai debiti.

Ogni comparto industriale ha dei propri valori ritenuti sostenibili, quindi risulta difficile generalizzare indicando una soglia oltre alla quale i debiti diventano troppo pesanti.

Bisogna comunque sottolineare che una società con valori troppo elevati, molto superiori a quelli dei concorrenti, difficilmente riuscirà ad indebitarsi allo stesso tasso di interesse dei competitori: maggiore sarà il peso del debito, maggiore sarà il premio al rischio richiesto.