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2003

 

030415_direttiva opa


 

Comunicato stampa

 

Abi, Ania, Assogestioni, Assonime, Assoreti,

Assosim, Borsa Italiana e Confindustria

pubblicano un position paper comune sulla proposta di direttiva europea sulle offerte pubbliche di acquisto (OPA)

 

 

Abi, Ania, Assogestioni, Assonime, Assoreti, Assosim, Borsa Italiana e Confindustria

hanno pubblicato oggi un position paper comune, elaborato sulla base delle esperienze maturate nei diversi settori di competenza, relativo alla proposta di direttiva sull'OPA europea attualmente all'esame del Consiglio e del Parlamento Europeo.

L'obiettivo è di fornire un supporto tecnico al Governo, alle Autorità di Vigilanza in materia di mercati finanziari e agli europarlamentari del nostro Paese, anche in vista della Presidenza italiana del Semestre Europeo, in considerazione dell'impatto che la proposta formulata dalla Commissione Europea potrebbe avere sull'ordinamento italiano e sul sistema dei mercati.

Il documento verrà inviato al Ministero dell'Economia, degli Esteri e delle Politiche Comunitarie nonché alla Banca d'Italia e alla Consob.

 

 

Roma, 15 aprile 2003

 

 

Osservazioni sulla proposta di Direttiva del Parlamento Europeo e del Consiglio concernente le Offerte Pubbliche di Acquisto

 

POSIZIONE COMUNE

ABI

ANIA

ASSOGESTIONI

ASSONIME

ASSORETI

ASSOSIM

BORSA ITALIANA

CONFINDUSTRIA

 

POSIZIONE COMUNE

SULLA PROPOSTA DI DIRETTIVA

CONCERNENTE LE OFFERTE PUBBLICHE DI ACQUISTO

COM(2002) 534 del 2 ottobre 2002

 

1. Premessa

La direttiva europea sull'OPA rappresenta una delle priorità del Piano d'azione per i servizi finanziari. La proposta della Commissione è stata pubblicata l'anno scorso (COM (2002) 534 del 2 ottobre) ed è attualmente all'esame del Consiglio e del Parlamento europeo.

La nuova proposta della Commissione conferma - rispetto alla versione respinta dal Parlamento Europeo nel luglio 2001 - il principio della passivity rule e l'obbligo di approvazione di ogni misura difensiva da parte dell'assemblea dei soci (art. 9), ma si differenzia dalla precedente nei seguenti elementi:

(a) vengono introdotti nuovi obblighi di trasparenza sulla struttura proprietaria e di governo societario, incluse eventuali restrizioni ai diritti di voto e al trasferimento dei titoli delle società quotate (art. 10); si impone anche all'assemblea degli azionisti di pronunciarsi ogni due anni "sugli aspetti strutturali e i meccanismi di difesa" (art. 10, par. 3);

(b) si prevede la "neutralizzazione", in caso di OPA, delle restrizioni ai diritti di voto e al trasferimento delle azioni, previste dallo statuto o da accordi contrattuali (art. 11);

(c) gli obblighi di informazione dei lavoratori sono rafforzati (art. 13) attraverso il riferimento alle direttive europee in materia (1994/45, 1998/59, 2002/14);

(d) si regolano il "prezzo equo" dell'offerta obbligatoria (art. 5) e i diritti di cessione obbligatoria (art. 14) e riscatto obbligatorio (art. 15);

(e) viene eliminata la facoltà degli Stati membri di consentire all'organo di amministrazione dell'emittente di emettere azioni nel periodo dell'offerta, previa approvazione dell'assemblea dei soci nei diciotto mesi precedenti l'offerta.

La proposta è attualmente all'esame del gruppo di lavoro presso il Consiglio Europeo e delle seguenti commissioni del Parlamento europeo: Commissione giuridica (Relatore Lehne); Commissione per gli affari economici e monetari (Relatore Huhne); Commissione per l'industria, il commercio estero, la ricerca e l'energia (Relatore Chichester); Commissione per l'occupazione e gli affari sociali (Relatore van den Burg).

Nel complesso la nuova proposta della Commissione appare condivisibile ed equilibrata. Alcune modifiche della lettera di singoli articoli, illustrate di seguito, sembrano tuttavia opportune, anche in considerazione dell'impatto della direttiva sull'ordinamento italiano.

Non sembra invece opportuno sostenere alcune proposte di modifica emerse in sede di Parlamento Europeo o nel gruppo di lavoro presso il Consiglio Europeo.

 

2. Nozione di controllo, prezzo dell'offerta, esenzioni dall'obbligo di offerta (Art. 5)

2.1 Soglia di controllo

L'art. 5, par. 1 prevede che gli Stati Membri debbano introdurre un obbligo di offerta totalitaria successiva in caso di superamento, da parte di un soggetto (e di coloro i quali agiscono di concerto con tale soggetto), di una determinata percentuale di azioni che gli attribuisca il controllo della società. La definizione della percentuale di diritti di voto sufficiente a conferire il controllo e le modalità del relativo calcolo sono rimesse agli Stati membri (art. 5, par. 3).

L'obbligo di offerta totalitaria successiva previsto dalla disciplina comunitaria presuppone l'acquisto di una percentuale (non fissata dalla direttiva) di "titoli" (definiti dall'art. 2 come "valori mobiliari che conferiscono il diritto di voto") che attribuisca il controllo, mentre la disciplina italiana - così come quella vigente in altri Paesi europei - attribuisce rilevanza al superamento della soglia del trenta per cento delle azioni ordinarie, prevedendo un'esenzione in presenza di altri soci che detengono il controllo di diritto. Un analogo emendamento, volto a introdurre una soglia, viene proposto nel Progetto di Relazione della Commissione Giuridica del Parlamento Europeo.

Sembra opportuno che il legislatore comunitario preveda soglie, o un intervallo di soglie all'interno del quale gli Stati membri debbano individuare una percentuale che fa sorgere l'obbligo di offerta. E' evidente che in tal caso il superamento della soglia indicata non comporta l'obbligo di offerta ove sia realizzato in presenza di altri soci che detengono il controllo.

2.2 Acquisto di concerto

La definizione e la disciplina dell'azione di concerto presentano alcuni problemi. In primo luogo, la definizione di concerto è estensiva, ma di non facile applicazione: l'art. 2, par. 1, lett. d), infatti, comprende in tale nozione ogni "accordo", ma solo se "volto rispettivamente ad ottenere il controllo della società emittente o a contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta". La norma, quindi, introduce un non sempre agevole esame delle "intenzioni" dei soggetti che si ritiene agiscano di concerto.

Al di là della definizione di persone che agiscono di concerto (art.2, par.1, lett.d), il testo della proposta di direttiva sembra subordinare l'obbligo di offerta alla condizione che, anche nei casi di acquisti concertati, sia individuabile un soggetto singolo che detiene il controllo. Infatti, l'art. 5, par. 1, nella parte rilevante, prevede che l'obbligo sorga a carico della persona fisica o giuridica che, "per effetto di propri acquisti o dell'acquisto da parte di persone che agiscono di concerto con essa, detenga titoli di una società di cui all'art. 1, par. 1, che, sommati ad una partecipazione già in suo possesso e ad una partecipazione di persone che agiscono di concerto con essa le conferiscano, direttamente o indirettamente, diritti di voto in detta società in una percentuale tale da esercitare il controllo della stessa". Questa disposizione parrebbe riguardare il solo soggetto controllante, e non estendersi, analogamente a quanto previsto dall'art. 109 del Tuf, solidalmente a tutti i soggetti che hanno agito di concerto.

Sarebbe quindi opportuno che la direttiva prevedesse un obbligo solidale degli aderenti ad un patto di promuovere un'opa quando vengano a detenere, a seguito di acquisti effettuati anche da uno solo di essi, una partecipazione complessiva tale da consentire il controllo ovvero la soglia rilevante.

2.3 Esenzione dall'obbligo di opa

Le disposizioni in materia di opa obbligatoria sembrano non lasciare spazio ad ipotesi legislative di esenzione, normalmente contemplate dagli Stati membri. Il par. 2 dell'art. 5 della proposta esclude l'obbligo solo qualora il controllo sia stato ottenuto a seguito di un'offerta volontaria presentata conformemente alla direttiva a tutti i possessori di titoli per la totalità dei titoli in loro possesso.

L'art. 4, par. 5, consente agli Stati membri, a condizione che siano rispettati i principi generali stabiliti dall'art. 3, di prevedere nelle norme nazionali che le loro autorità di vigilanza concedano deroghe, con decisione motivata, in alcuni tipi di casi, determinati a livello nazionale, e/o in alcuni casi particolari.

Tale facoltà è poi completata da quanto disposto dall'art. 5, comma 4, secondo capoverso, dove si prevedono modifiche sul prezzo da riconoscere in caso di opa: ai sensi di tale disposizione, le autorità di vigilanza nazionali possono essere autorizzate a modificare il prezzo in determinate ipotesi, ad esempio nel caso in cui il prezzo stesso è stato concordato tra acquirente e venditore o per permettere il salvataggio di una impresa in difficoltà.

Tale disciplina sembra compromettere la possibilità, riconosciuta nell'ordinamento italiano, di prevedere ex lege ed in via generale ed astratta vere e proprie deroghe all'obbligo di opa totalitaria. Ci si riferisce, in particolare, all'art. 107 che disciplina l'opa preventiva parziale e all'art. 106, comma 5 del Tuf che prevede l'esonero dall'obbligo di opa nei seguenti casi: (i) presenza di altri soci che detengono il controllo; (ii) operazioni dirette al salvataggio di società in crisi; (iii) trasferimento di azioni ordinarie tra soggetti legati da rilevanti rapporti di partecipazione; (iv) cause indipendenti dalla volontà dell'acquirente; (v) operazioni di carattere temporaneo; (vi) operazioni di fusione o scissione. L'esperienza applicativa ha mostrato l'utilità di tali previsioni che sarebbe quindi opportuno prevedere anche a livello comunitario.

È auspicabile una disciplina comunitaria uniforme delle ipotesi di esenzione, da introdurre nell'ambito dell'art. 5.

2.4 Determinazione del prezzo equo

Il meccanismo di determinazione del prezzo dell'offerta totalitaria successiva previsto dalla proposta di direttiva è basato sul più alto prezzo pagato dall'offerente nel periodo, compreso tra sei e dodici mesi, anteriore all'offerta. La disciplina italiana (art. 106, comma 2, T.U.F.) prevede invece una media aritmetica tra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi e il prezzo più elevato pattuito dall'offerente, nello stesso periodo, per acquisti di azioni ordinarie. Quest'ultima soluzione sembra contemperare meglio le esigenze di contendibilità del controllo e di tutela delle minoranze. La disciplina europea, al contrario, potrebbe rendere particolarmente onerosa l'offerta successiva totalitaria.

Sembra opportuno riconsiderare la scelta dei criteri per la determinazione del prezzo equo dell'opa obbligatoria dell'art.5.

Una soluzione aggiuntiva potrebbe essere la previsione della possibilità di un'opa preventiva parziale che, esonerando dall'obbligo di opa successiva totalitaria, offra un contemperamento all'eccessiva onerosità del trasferimento del controllo.

Si potrebbe infatti prevedere, sulla scia dell'art. 107 del Tuf, che si è esonerati dall'obbligo di opa successiva totalitaria se la partecipazione rilevante viene ad essere detenuta a seguito di un'offerta pubblica d'acquisto o di scambio volontaria avente ad oggetto almeno il 60% delle azioni ordinarie, se sussistono, cumulativamente, le seguenti condizioni: che l'offerente ed i soggetti ad esso legati non abbiano acquistato partecipazioni in misura superiore all'1% nei dodici mesi precedenti l'offerta; che l'offerta sia stata condizionata all'approvazione di tanti soci che possiedano la maggioranza delle azioni ordinarie, escludendo dal computo sia la partecipazione dell'offerente sia le partecipazioni detenute dal socio di maggioranza. Peraltro, consentire agli Stati membri la facoltà di prevedere l'opa preventiva parziale rischia di introdurre disparità tra gli ordinamenti nazionali, aumentando la contendibilità delle sole imprese soggette alle regole degli Stati che si sono avvalsi di tale facoltà.

La previsione dell'opa preventiva parziale dovrebbe essere introdotta come previsione della direttiva e non solo come facoltà per gli Stati membri.

2.5 Corrispettivo dell'opa obbligatoria

Quanto al corrispettivo dell'opa obbligatoria si ritiene che debba operare il principio generale dell'acquisto in contanti; il pagamento mediante titoli liquidi deve essere un'eccezione e non la regola, come sembra invece suggerire l'art. 5, par. 5. L'ambiguità è confermata dalla previsione dell'art. 3, par. 1, lett. e) della proposta, che sembra ancorare il pagamento di un corrispettivo in contanti ad un'espressa previsione del documento di offerta.

Sembra opportuno chiarire che, trattandosi di "offerta pubblica d'acquisto" e non di "scambio", la regola generale deve essere quella del pagamento in contanti.

Si propone anche, con riferimento al caso di offerta il cui corrispettivo è rappresentato da "titoli liquidi", di sostituire, tale ultima espressione con quella di "titoli negoziati su un mercato regolamentato".

3. Annuncio dell'offerta (Art. 6)

All'art. 6, par. 1, si prevede che "gli Stati Membri provvedono a che viga l'obbligo di rendere immediatamente pubblica la decisione di promuovere un'offerta ...". Questa previsione, conforme a quanto già attualmente previsto in generale dall'art. 114 del TUF (comunicazioni al pubblico), pare di difficile applicazione se letta congiuntamente a quanto previsto dall'art. 3, par. 1, lett. e); in questo articolo, infatti, si prevede che "un offerente può annunciare un'offerta solo dopo essersi messo in condizione di poter far fronte pienamente ad ogni impegno di corresponsione di corrispettivo in contanti ... e dopo aver adottato tutte le misure ragionevoli per assicurare il soddisfacimento degli impegni in materia di corrispettivi di altra natura".

Qualora, in sede di implementazione della direttiva, tale principio venisse interpretato dagli Stati membri in modo differente e troppo formalistico - ritenendo che esso imponga al bidder di attendere l'ufficiale ottenimento di specifiche garanzie o il deposito di una somma di denaro vincolata a far fronte agli obblighi discendenti dall'offerta - esso parrebbe difficilmente conciliabile con la necessità di "rendere immediatamente pubblica la decisione di promuovere un'offerta".

4. Disciplina delle misure difensive (Art. 9).

La norma, che prevede la c.d. "passivity rule", presenta alcuni margini di ambiguità che potrebbero essere evitati. In primo luogo, desta qualche perplessità la regola (secondo comma) che include, tra le misure difensive che richiedono l'approvazione assembleare, le operazioni di emissione che possono avere l'effetto di impedire "durevolmente" all'offerente di acquisire il controllo della società emittente. Tale nozione determina evidenti difficoltà in relazione all'individuazione delle difese che gli amministratori possono implementare autonomamente: in effetti, ci si potrebbe chiedere - e rispondere negativamente - se e quando un aumento di capitale (tipica misura anti-opa) impedisca durevolmente il ricambio del controllo

Sembra opportuno, pertanto, eliminare il termine "durevolmente".

Con riferimento al momento iniziale a partire dal quale il consiglio di amministrazione della società bersaglio è soggetto alla passivity rule, il primo capoverso del secondo comma dell'art. 9 fa generalmente riferimento al momento in cui "l'organo di amministrazione della società emittente riceve le informazioni sull'offerta di cui all'art. 6, par. 1, prima frase e finché il risultato dell'offerta non sia stato reso pubblico ovvero l'offerta stessa decada".

A questo proposito, e tenendo conto del fatto che la società target subirebbe forti restrizioni alla propria operatività a seguito dell'annuncio dell'intenzione di effettuare l'offerta, si suggerisce di prevedere un termine massimo entro il quale debba avvenire la pubblicazione del documento d'offerta dopo l'annuncio di tale intenzione, al fine di non esporre l'emittente ad annunci "pretestuosi" finalizzati a limitarne l'operatività.

Il terzo comma della norma, dedicato alle misure difensive "preparate" in un periodo nel quale la società non era soggetta a opa, e "che non sono ancora state parzialmente o completamente approvate", dispone che esse siano soggette alla passivity rule (e debbano quindi essere sottoposte al vaglio assembleare) unicamente qualora esse non rientrino "nel corso normale delle attività della società" e se la loro attuazione può contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta. La nozione di "corso normale" presenta non pochi elementi di ambiguità, e in sede applicativa potrebbe essere fonte di un estenuante contenzioso finalizzato a verificare se, grazie a tale eccezione, atti ed operazioni, che pure ostacolano l'offerta, possano essere comunque adottati autonomamente dagli amministratori.

Si propone quindi, di espungere il riferimento al "corso normale" dal testo della direttiva.

5. Obblighi di trasparenza sugli assetti proprietari (Art. 10)

Si condividono i requisiti di trasparenza imposti alle società con titoli negoziati su mercati regolamentati, allo scopo di rendere noti al mercato gli assetti proprietari, inclusa ogni struttura e disposizione che potrebbe ostacolare l'assunzione e l'esercizio del controllo della società da parte di un offerente. Si tratta, come è evidente, di nuovi obblighi di informazione posti a carico di tutte le società che abbiano titoli negoziati nei mercati regolamentati, a prescindere dalla pendenza di un'offerta pubblica d'acquisto, e che avrebbero probabilmente trovato miglior sede nella proposta di direttiva in materia di obblighi di trasparenza.

In tale contesto, peraltro, la previsione del terzo paragrafo dell'art. 10 non è condivisibile; essa prevede che l'assemblea generale degli azionisti si pronunci almeno ogni due anni sugli aspetti strutturali ed i meccanismi di difesa della società, quindi anche su questioni estranee ai poteri dell'assemblea stessa.

Sembra opportuno modificare il terzo paragrafo dell'art. 10, prevedendo che l'organo amministrativo presenti annualmente all'assemblea una relazione in cui siano illustrati gli aspetti strutturali e le misure difensive della società.

6. La c.d. "breakthrough rule" (Art. 11)

L'articolo 11 intende colpire, attraverso la cosiddetta regola della neutralizzazione, le restrizioni, statutarie e contrattuali, al trasferimento dei titoli e ai diritti di voto che possono essere considerate come barriere alle offerte.

La ratio e le modalità di neutralizzazione delle restrizioni in esso previste sono diverse in relazione al momento in cui la regola si applica, se in pendenza dell'offerta (parr. 2 e 3) oppure successivamente alla conclusione della stessa (par. 4). In pendenza dell'offerta, scopo della neutralizzazione è quella di consentire agli azionisti - ivi compreso l'offerente - di aderire liberamente all'offerta o, viceversa, di resistervi esprimendosi nell'assemblea convocata per l'adozione di misure difensive, al di fuori di vincoli contrattuali o statutari adottati prima del lancio dell'offerta stessa. Con riferimento alla fase successiva all'offerta, si prevede l'inefficacia delle restrizioni al trasferimento di titoli e al diritto di voto - come pure ai diritti speciali degli azionisti riguardanti la nomina o la revoca dei membri dell'organo di amministrazione - qualora l'offerente detenga un numero di titoli della società emittente sufficiente per modificare lo statuto.

Le restrizioni al trasferimento dei titoli ed ai diritti di voto oggetto della regola della neutralizzazione possono essere distinte in due categorie: quelle di natura contrattuale (intendendo come tali quelle previste sia nello statuto che in accordi parasociali) e quelle "strutturalmente connaturate" alla natura dello strumento finanziario.

I due casi sono sostanzialmente diversi.

Nel primo caso, lo statuto o gli accordi parasociali limitano convenzionalmente l'esercizio dei diritti inerenti alle azioni (ad esempio, clausole di prelazione o gradimento che limitano la trasferibilità delle azioni ordinarie; sindacati di voto che limitano l'esercizio del diritto di voto delle azioni ordinarie). La sospensione di tali restrizioni risponde all'esigenza, che si manifesta in occasione di un'offerta pubblica d'acquisto, di restituire agli azionisti - ivi compreso l'offerente - la pienezza delle facoltà connesse al possesso di azioni.

Nel secondo caso, si tratta invece di categorie di azioni distinte in ragione dei diritti di voto o patrimoniali (o dell'assenza di tali diritti) ad esse "strutturalmente connaturati", come nel caso delle azioni a voto limitato (ad esempio le azioni privilegiate o i nuovi strumenti finanziari che possono essere emessi ai sensi del nuovo art. 2351 c.c.), quelle senza diritto di voto (ad esempio le azioni di risparmio) o quelle a voto plurimo. Questi strumenti devono essere esclusi dall'ambito di applicazione della regola di neutralizzazione. In caso contrario, l'applicazione di tale regola sconfinerebbe da una sospensione di restrizioni ad una modifica del contenuto dei diritti inerenti alle azioni; essa si risolverebbe in una lesione dei diritti di proprietà dei portatori di distinte categorie di azioni, non tenendo tra l'altro in considerazione il fatto che i prezzi di mercato tendono a riflettere le prerogative proprie delle diverse categorie di azioni.

La previsione dell'art. 11 formulata nella proposta della Commissione appare coerente con i principi sopra esposti; essa è quindi condivisibile nella misura in cui si limita a sospendere le restrizioni all'esercizio del diritto di voto e alla trasferibilità delle azioni previste nello statuto o in altri accordi contrattuali, senza incidere sui diritti "geneticamente" inerenti alle azioni.

Sembrano invece contrarie a tali principi alcune proposte, emerse in sede di Consiglio e di Parlamento Europeo, volte ad estendere l'applicazione della regola della neutralizzazione a categorie di azioni specifiche come quelle a voto plurimo. Tali proposte, quindi, dovrebbero essere respinte.

Inoltre, non è chiara la proposizione relativa alle azioni senza diritti di voto: ad esempio, il par. 5 dell'art. 11 dispone che non si considera "restrizione" al diritto di voto ai sensi dei parr. 2 e 3, l'emissione di titoli senza diritto di voto che comportano specifici vantaggi pecuniari. Peraltro, le azioni senza diritto di voto sono già escluse dall'ambito di applicazione della direttiva (cfr. combinato disposto di art. 1, par. 1 e art. 2, par. 1, lett. e).

In realtà, l'assenza di diritto di voto è "strutturalmente connaturata" alle azioni: ne consegue che tali titoli devono essere esclusi dall'ambito di applicazione dell'art. 11. Sembra dunque opportuno eliminare l'intero paragrafo 5.

Si segnala tra l'altro che il paragrafo 5, se non eliminato, lascia incerta la sorte dei titoli privi di diritti di voto cui non siano attribuiti specifici vantaggi pecuniari, come espressamente previsto dal nuovo art. 2351 c.c..

 


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