Cre'dit Mutuel AM: debito subordinato, fondamentali solidi e spread compressi - PAROLA AL MERCATO

a cura degli esperti di Cre'dit Mutuel AM (Il Sole 24 Ore Radiocor) - Milano, 18 gen - Il 2025 e' stato un anno molto positivo per il debito subordinato, con rendimenti compresi tra il 4% e il 5,5% nei diversi segmenti, ad eccezione dei CoCo AT1 in euro, che hanno registrato una performance dell'8,5%. La tendenza alla compressione degli spread, alimentata da una domanda molto forte per qualsiasi obbligazione in grado di offrire rendimento, ha piu' che compensato la fase di debolezza legata alle minacce di barriere commerciali e alle preoccupazioni sul private debt.

Il 2026 si apre con livelli di spread ancora piu' contenuti, pari a 264 punti base sui CoCo AT1, 159 punti base sui corporate hybrid e 116 punti base sui titoli T2 assicurativi, dopo oltre due anni di rally. La domanda e' destinata a rallentare? Ne dubitiamo.

I rendimenti restano infatti interessanti, le previsioni macroeconomiche appaiono solide e i fondamentali delle societa' sono in ottima salute. Detto questo, riteniamo che le prospettive di performance dipenderanno in larga misura dal carry offerto dalle obbligazioni. L'offerta sul mercato primario dovrebbe essere assorbita senza difficolta', poiche' le esigenze di emissione non sembrano destinate a cambiare in modo significativo.

Ci aspettiamo l'ingresso di nuovi emittenti nei vari segmenti, uno sviluppo coerente con un contesto di spread compressi. Negli ultimi mesi, tuttavia, molte emissioni primarie ci sono sembrate poco interessanti, soprattutto nel caso di emittenti di seconda fascia o di qualita' inferiore, i cui premi di rendimento rispetto a societa' piu' difensive risultavano, a nostro avviso, troppo contenuti. E' probabile che questa dinamica prosegua anche nel 2026 e, di conseguenza, continueremo a privilegiare emittenti 'premium'.

Mentre negli Stati Uniti si procede verso una deregulation del settore bancario, in Europa si parla di una 'semplificazione' delle regole bancarie, con effetti per ora poco quantificabili, riaccendendo al contempo il dibattito sugli AT1 e sulla loro struttura. Anche nel corso di quest'anno assisteremo a numerosi tentativi di modifica del quadro regolamentare.

I fondamentali delle banche dovrebbero rimanere solidi, beneficiando di ricavi in aumento grazie a curve dei rendimenti piu' ripide e a un contesto macroeconomico favorevole. Questo rappresenta un forte ancoraggio per gli spread del debito bancario, come dimostrato anche durante il 'Liberation Day'. Nel 2025, i segmenti del debito subordinato hanno inoltre acquisito maggiore profondita', grazie all'ingresso di numerosi nuovi emittenti: banche dell'Europa centrale e orientale, compagnie assicurative che hanno iniziato a emettere obbligazioni RT1 dopo la fine del regime transitorio di Solvency 1, e una nuova ondata di hybrid debt non finanziario. Il numero di non-call dovrebbe restare contenuto quest'anno, grazie a condizioni di rifinanziamento favorevoli e a una tendenza al rifinanziamento anticipato.

Sul fronte dei rischi, le valutazioni appaiono storicamente poco attraenti, sia in termini di valore relativo sia di spread, anche se i rendimenti restano ragionevoli in termini assoluti. Il credito a beta elevato mostra una correlazione molto elevata con i mercati azionari, in particolare con l'S&P 500, un fattore che potrebbe alimentare ulteriore volatilita' sugli spread. Il debito subordinato e' inoltre piu' sensibile al rumore generato dai titoli del gruppo delle Magnifiche 7 che non all'andamento azionario dei rispettivi settori europei.

Siamo meno preoccupati dai tentativi di M&A nel settore bancario europeo dettati dall'ambizione di alcuni CEO, alla luce degli insuccessi di operazioni come UniCredit e BBVA, ma continuiamo a monitorare i tentativi di grandi fusioni.

Prevediamo invece un processo di consolidamento tra gli operatori di seconda fascia.

In termini di posizionamento, il debito subordinato dovrebbe continuare a offrire buone performance, con un carry significativo che ne rafforza il ruolo di diversificazione rispetto al mercato corporate High Yield, risultando al contempo meno esposto ad alcuni dei rischi recentemente emersi, come il finanziamento dell'AI, il private debt e le barriere commerciali. Riteniamo che i livelli di spread resteranno all'interno di un intervallo simile a quello osservato negli ultimi due mesi, sostenuti da una domanda robusta per i mercati del credito e da prospettive favorevoli per i mercati azionari.

Continuiamo a privilegiare i CoCo AT1 in euro con reset spread elevati, ossia caratterizzati da una maggiore probabilita' intrinseca di call, che spesso trattano a livelli simili a quelli di strumenti con reset piu' bassi.

Preferiamo gli AT1 in euro rispetto a quelli in dollari, alla luce di spread piu' elevati e di costi di copertura valutaria onerosi. All'interno del comparto assicurativo, favoriamo i T2 rispetto ai Restricted Tier 1, che riteniamo relativamente piu' costosi e meno liquidi.

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(RADIOCOR) 18-01-26 13:46:56 (0271) 5 NNNN