L'eurozona e' a un punto di svolta

L’onda lunga delle forti tensioni finanziarie accumulatesi durante gli ultimi mesi del 2011 si estende comprensibilmente anche all’incipit del 2012. Mentre sui mercati finanziari, cominciano ad emergere timidi segnali di distensione, le previsioni di crescita per l’area euro nel suo complesso oscillano tra la stagnazione ed una nuova, più o meno profonda, recessione, mentre lo scetticismo di quanti presagiscono il break-up dell’euro non è del tutto sopito. Cosa è lecito attendersi dunque per questo anno? Siamo ancora sull’orlo di un precipizio, ovvero di un continuo e distruttivo avvitamento della crisi del debito sovrano, con inevitabili ricadute sul sistema bancario e l’economia reale?
La nostra risposta è no, pur nella consapevolezza degli innumerevoli rischi che fanno da corollario alle nostre attese.
Lo scenario centrale per la crescita della zona euro si caratterizzerà verosimilmente per un deciso rallentamento della dinamica del PIL nel 2012, seguito da una sia pure graduale ripresa nel corso del 2013. Noi prevediamo che la crescita si attesti quest’anno intorno ad un +0.6%, dopo un probabile +1.6% del 2011, per poi nuovamente accelerare all’1.6% nel 2013. Si tratta di stime ben al di sopra delle previsioni di consenso che invece puntano ad una recessione (sia pure soft) dello 0.3% nel 2012 e ad una crescita più contenuta, intorno all’1% nel 2013.

Crescita del PIL

                                                                                                                                       Fonte: Eurostat, Unicredit Research

Le ragioni del nostro cauto ottimismo sulle prospettive di crescita dell’eurozona scaturiscono dall’aspettativa di una concomitanza di due fattori, il primo connesso agli sviluppi sui mercati finanziari e le ricadute sull’economia reale ed il secondo più strettamente correlato con i fondamentali macroeconomici delle corporates.
Per quanto riguarda la dinamica dei mercati finanziari, noi ci aspettiamo che le tensioni che si sono accumulate negli ultimi mesi del 2011, in particolare sul mercato dei titoli di stato italiani e spagnoli, continuino gradatamente a rientrare nel corso della prima parte dell’anno, complice in particolar modo le operazioni di liquidità straordinarie poste in essere dalla BCE, soprattutto le operazioni di rifinanziamento con scadenza a tre anni, ma anche l’effetto benefico delle azioni intraprese da alcuni governi della zona euro – non ultime le misure di austerity e di stimolo alla crescita poste in essere dal governo italiano. Il sia pur parziale rientro delle tensioni sul debito sovrano dovrebbe dunque avere una ricaduta positiva sulle condizioni di finanziamento del sistema bancario europeo nel suo complesso e, nello specifico, del sistema bancario italiano, reso particolarmente vulnerabile in quest’ultima fase dall’aumentata percezione del rischio paese. Questo dovrebbe consentire di interrompere il circolo vizioso tra la crisi del debito sovrano, l’acutizzarsi delle tensioni sul sistema bancario e le ricadute negative sull’economia reale che scaturirebbero dalla prospettiva di un credit crunch.
In realtà la prospettiva di un credit crunch, ovvero di una chiusura dei rubinetti del credito da parte del sistema bancario, è uno dei fattori chiave, forse “il” fattore chiave, per quanti ritengono che l’economia dell’area euro sia sull’orlo della recessione. Ad alimentare questi timori, insieme alle tensioni su mercati finanziari che hanno reso i costi di approvvigionamento del sistema bancario assolutamente proibitivi negli ultimi mesi, hanno contribuito anche le richieste da parte dell’EBA di un rafforzamento patrimoniale (che ammonta per l’intero sistema bancario della zona euro a 115 miliardi di euro) al fine di migliorare i ratios di capitale. A questo proposito è, tuttavia, importante sottolineare che nel valutare le ricadute sull’economia reale dell’adeguamento patrimoniale cui le banche dovranno far fronte è importante tener presente le “modalità” di questo aggiustamento. Secondo le nostre stime, l’impatto negativo sulla dinamica del PIL potrebbe variare in un range tra 0.3 e 0.7 punti percentuali nell’arco dei prossimi due anni, a seconda che l’aggiustamento avvenga prevalentemente attraverso la raccolta di capitale sul mercato oppure prevalentemente attraverso una contrazione dei bilanci. La nostra assunzione è che, di fatto, le banche sceglieranno “il giusto mezzo” - ricorrendo cioè in parte alla raccolta di capitale ed in parte alla restrizione del credito - con un impatto negativo sul PIL tutto sommato contenuto di circa 0.4 punti percentuali.

Credito al settore privato

                                                                                                                                              Fonte: BCE, Unicredit Research

A questo cauto ottimismo qualcuno potrebbe obiettare che gli ultimi dati appena rilasciati dalla BCE sul credito al settore privato mostrano già dei segnali di un forte rallentamento, lasciando presagire che un razionamento del credito da parte delle banche sia già in atto. A nostro avviso, tuttavia, la cautela nell’interpretare questi dati è d’obbligo. L’evidenza empirica dei cicli passati mostra che la dinamica del credito al settore privato tende, infatti, a seguire - e non anticipare - l’andamento dell’economia. Pertanto è ragionevole assumere che la debolezza cui stiamo assistendo sia un riflesso “fisiologico” del forte deterioramento del ciclo economico che si è manifestato a partire dall’estate, piuttosto che uno shock da offerta. E considerando il ritardo con cui la dinamica del credito segue quella del ciclo economico c’e’ da aspettarsi che gli aggregati creditizi possano mostrare ulteriore debolezza nel corso dell’anno - senza escludere di poter vedere numeri di crescita negativi per il credito al settore privato negli ultimi mesi del 2012.

Tornando ad analizzare i fattori più strettamente macroeconomici che supportano il nostro cauto ottimismo sulle prospettive di crescita dell’area euro, è lecito auspicarsi che il trade mondiale ed intraeuropeo, qualora, come noi crediamo, il clima sui mercati finanziari dovesse rasserenarsi, non subisca una protratta battuta d’arresto e che i primi segnali di ripresa del ciclo globale comincino a manifestarsi già nella prima parte di questo anno, per poi rafforzarsi, sia pure moderatamente, nel corso della seconda metà del 2012. In questo contesto, le imprese della zona euro che continuano a vantare fondamentali ancora piuttosto solidi – in particolare una persistente ed elevata capacità di autofinanziamento - dovrebbero essere in grado di agganciare la ripresa dell’economia mondiale, beneficiando anche all’indebolimento dell’euro. La ripresa della domanda mondiale dovrebbe pertanto indurre una crescita moderata dell’export, con un’inevitabile ricaduta positiva sugli investimenti – che mostrano storicamente una forte correlazione con l’andamento della domanda estera. L’anello debole della ripresa restano, indubbiamente, i consumi privati il cui potenziale di crescita è fortemente limitato da una dinamica occupazionale che resterà piuttosto debole, ma anche, e soprattutto, dal consolidamento fiscale posto in essere in alcuni paesi che dovrebbe sottrarre poco più di un punto percentuale di PIL nel biennio 2012-2013. Entrambe questi fattori dovrebbero più che compensare l’impatto positivo della discesa dell’inflazione sui redditi reali delle famiglie.

Indicatore del mercato del lavoro

                                                                                                           Fonte: European Commission, Unicredit Research

Al di là del nostro cauto ottimismo sullo scenario di un parziale e graduale rientro delle tensioni sui mercati finanziari e di una “tenuta” della crescita nell’area euro, è innegabile che il 2012 sarà un anno difficile e per certi aspetti cruciale.

Difficile perché la prima metà dell’anno vedrà un consistente flusso di emissioni di titoli di stato da parte di alcuni paesi dell’area euro, inclusa l’Italia - un elemento questo che potrebbe creare rinnovate tensioni sui mercati del debito sovrano. A nostro avviso tuttavia questo rischio e’ relativamente limitato, sia perché le emissioni andranno essenzialmente a finanziare debito in scadenza, sia perchè le immissioni di liquidità da parte delle BCE dovrebbero garantire un supporto per i paesi considerati più a rischio.

Ma il 2012 sarà anche un anno cruciale per i destini dell’area euro nel suo complesso.
Noi continuiamo a ritenere che il break-up dell’area euro, con la fuoriuscita di uno o più paesi, non sia uno scenario plausibile, poiché si tratterebbe di un esito della crisi che andrebbe a danneggiare pesantemente non solo i paesi più deboli ma anche quelli più sani – la Germania in primis. Indubbiamente però, la situazione della Grecia, che resta ancora irrisolta, continua a rappresentare un grosso fattore di rischio. Da un lato, infatti, sembra avvicinarsi l’accordo sul coinvolgimento del settore privato nel salvataggio della Grecia, mediante uno scambio di titoli (detenuti prevalentemente dalle banche) su base puramente volontaria con uno sconto di circa il 50% per abbattere almeno in parte l’enorme stock del debito pubblico greco. Questo accordo dovrebbe contribuire a scongiurare nel breve periodo un credit event che tutte le parti in gioco in questo momento sono intenzionate a evitare. Dall’altro lato però resta un grosso rischio, ancora una volta di natura politica. Sono in molti a chiedersi, infatti, che tipo di esecutivo nascerà all’indomani delle elezioni che si terranno in Aprile e noi non possiamo escludere, in questa fase, che l’avvento di un nuovo governo di stampo nazionalista, poco rispettoso degli impegni presi con le istituzioni europee possa nuovamente accentuare le tensioni su questo fronte.Anche dinnanzi a questa eventualità sarà cruciale, a nostro avviso, che l’Europa compia al più presto dei passi decisivi 1) per dotarsi di un fondo salva stati – ESM/EFSF – con una potenza di fuoco sufficiente a far fronte ad un default greco in piena regola; 2) per adottare di una disciplina di bilancio allo stesso tempo rigorosa e credibile – le discussioni sul c.d. Fiscal Compact, ovvero la serie di regole a livello di Trattato che sottraggono alla sovranità nazionale parte della discrezionalità della politica fiscale, preludono sicuramente ad un maggior grado di unione fiscale; 3) per garantire continuità e profondità al processo di riforme strutturali atte a stimolare la crescita già in atto in alcuni paesi. A tal proposito, il vertice europeo in svolgimento mentre scriviamo fornirà indubbiamente importanti spunti e progressi, dando ulteriore conferma che i leaders europei hanno oramai intrapreso la strada giusta, ma la nostra impressione è che una decisione definitiva su questi temi tarderà ancora a venire. Si preannunciano mesi caldi sul fronte politico.