Il secondo salvataggio della Grecia

Il salvataggio della Grecia costerà sicuramente più di 160 miliardi di euro, senza considerare l’intervento da 110 miliardi di euro del maggio 2010. Un salasso insomma che però dovrebbe mettere in sicurezza l’Eurozona. Il condizionale è d’obbligo perché sui mercati pesano le incertezze sul debito statunitense e sul nuovo accordo per l’innalzamento della soglia di indebitamento massima consentita e per il taglio delle spese da collegare al provvedimento. I mercati si interrogano poi anche sulla tenuta complessiva dell’Eurozona e sulla necessità o meno di incrementare la dotazione del fondo Salva-stati Efsf da 440 miliardi di euro. L’ombrello posto sull’Europa dall’intervento del 21 luglio è comunque una pietra miliare che segna l’inizio di un percorso destinato a cambiare, in un modo o nell’altro, il volto stesso dell’Europa.

I capi di Stato e le istituzioni europee con un comunicato del 21 luglio 2011 hanno promosso un salvataggio della Grecia che, per la prima volta nell’Eurozona, coinvolgerà le istituzioni private. La decisione di banche e assicurazioni globali che controllano i bond greci sul mercato è ufficialmente volontaria, ma sarebbe fuorviante tralasciare le ipotesi di tassazione straordinaria degli istituti di credito circolate nei giorni precedenti l’accordo. Di certo, insomma, le pressioni degli stati sui grandi istituti finanziari non sono mancate. D’altra parte la situazione greca è drammatica e si riassume in tre numeri: attualmente il debito di Atene è di circa 370 miliardi di euro, cioè supera il 140% del Pil ed è “gestito” con un deficit intorno al 10% dello stesso Prodotto interno lordo. Cosa prevede allora il piano di salvataggio?

• Gli stati dell’Eurozona e le istituzioni europee metteranno a disposizione 106 miliardi di euro di finanziamenti con scadenze comprese tra i 15 e i 30 anni e un periodo di “tregua” per la Grecia dai versamenti di 10 anni.
• Previsto anche un altro intervento pubblico diretto di 12,6 miliardi di euro nel riacquisto (buy back) di titoli del debito pubblico greco promosso dall’Efsf (il fondo Salva Stati Ue) sul mercato secondario.
• I privati sono chiamati a un intervento di 37 miliardi di euro che dovrebbe crescere a 50 miliardi nel 2011-2014 e a 106 miliardi di euro complessivi fra il 2011 e il 2019.

Il ruolo dei privati rappresenta quindi il perno della nuova manovra e un forte segnale di discontinuità rispetto alla gestione che finora si è avuta della crisi finanziaria globale. I salvataggi delle banche statunitensi o britanniche, tedesche ed olandesi sono stati sempre promossi con denaro pubblico; in misura più ridotta anche in Italia i Tremonti bond (così come gli incentivi al settore automotive e l’impiego senza precedenti della Cassa integrazione) hanno visto gli stati impegnati nel salvataggio dei privati.

La crisi del debito sovrano europeo e quella contemporanea del debito degli Stati Uniti dimostrano che adesso il problema si è spostato nei bilanci pubblici. Il problema dalla situazione patrimoniale delle banche e delle grandi industrie come quella dell’automobile si sposta nel bilancio degli stati e i più fragili inviano segnali di cedimento. Il mercato del debito sovrano diventa un sorvegliato speciale. Ogni giorno vengono scandagliati gli spread, i rendimenti, le aste dei titoli di stato e in particolare di quelli dell’Europa periferica, di Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna e Italia.

Con il nuovo salvataggio i privati sono chiamati a una perdita di circa un quinto del capitale atteso alla scadenza sui bond greci. Proprio i tassi d’interesse dei finanziamenti forniti alla Grecia per farla uscire dalla crisi di liquidità attuale sono una chiave fondamentale del complesso sistema di salvataggio europeo. I tassi forniti dal Fondo di Salva-Stati possono, infatti, scendere fino al 3,5% e avvicinarsi dunque al costo del funding dello stesso Fondo.

L’Istituto della Finanza Internazionale (IIF, ossia l’associazione globale dei soggetti finanziatori) ha calcolato che l’intervento privato dovrebbe comportare un finanziamento da 54 miliardi di euro entro la metà del 2014 e potrebbe raggiungere i 135 miliardi di euro entro il 2010. I tassi sono compresi fra il 4 e il 5% entro il 2030.

In pratica cosa succederà a quel 90% circa di creditori privati che sulla scorta delle indicazioni dell’IIF dovrebbe volontariamente accettare la soluzione europea?

Il debito greco che prima aveva scadenza entro 7 anni e mezzo al massimo avrà una scadenza spostata in una forchetta tra i 15 e i 30 anni con un periodo “di tregua” di 10 anni.

I vari bond greci saranno scambiati con un mix di quattro possibili bond con emissione alla pari o sotto la pari e con scadenze a 15 o a 30 anni. Lo strumento finanziario trentennale (che copre tre delle quattro possibilità offerte al mercato) è interamente garantito da bond zero-coupon con rating AAA (il massimo).

1.      Il primo bond alla pari (Par Bond Exchange) garantisce tassi di interesse che passano dal 4% dei primi cinque anni al 4,5% dei successivi cinque anni e dunque al 5% del periodo tra l’undicesimo e il trentesimo anno. In pratica è come se questi strumenti avessero un tasso fisso del 4,5%.

2.      Il secondo bond (Par Bond offered at par value) ha gli stessi interessi del precedente ed è alla pari. In pratica è come se questi strumenti avessero un tasso fisso del 4,5%.

3.      E’ poi prevista l’emissione di un bond sotto la pari (Discount Bond Exchange) all’80% del valore nominale: in questo caso i tassi sono fissati al 6% nei primi 5 anni, al 6,5% nei successivi 5 e al 6,8% negli anni fra l’undicesimo e il trentesimo. In pratica è come se questi strumenti avessero un tasso fisso del 6,42%.

4.      I capi di Stato Ue hanno infine previsto un Discount Bond Exchange emesso all’80% del valore nominale con una copertura assicurativa parziale costante per 15 anni che copre l’80% delle perdite fino a un massimo del 40% del nuovo nominale. In pratica è come se questi strumenti avessero un tasso fisso del 5,9%.

Tutti gli strumenti sono garantiti da bond zero coupon AAA acquistati con fondi dell’Efsf e si suppone che siano distribuiti in un mix sostanzialmente equilibrato tra tutti e quattro fra i risparmiatori e le banche cha hanno sottoscritto il debito greco (“equal proportion of 25% of total participation”). In pratica tutti i nuovi strumenti forniscono un risultato identico: sui bond greci detenuti oggi dai privati sarà da registrare alla scadenza una perdita del 21% del valore attuale netto (NPV-Net Present Value o VAN in sigla) calcolato con un tasso di rendimento interno del 9 per cento. Il tasso del 9% ipotizzato è giustificabile con gli elevati tassi di interesse raggiunti oggi dai titoli del debito greco.

Il 25 luglio Moody’a ha tagliato il rating sul debito greco da Caa1 a Ca con outlook “developing”: in soldoni questo significa che i bond sul debito sovrano di Atene sono in default con qualche prospettiva di recupero, i gradini (notch) che distanziano questi titoli dall”investment grade” (rating Baa3 almeno), ossia dall’investimento non speculativo, sono almeno nove.

Il 27 luglio a mercati chiusi Standard & Poor’s riduce ulteriormente il rating sul debito greco a CC con outlook negativo, confermando C sul debito di breve e ribadendo il default selettivo previsto con l’intervento europeo annunciato in precedenza. Nel momento in cui sono cambiate le condizioni del prestito per via dell’adesione “volontaria” dei bondholder era diventata scontata una bocciatura al grado di “default selettivo” dei titoli del debito greco.

Per quanto riguarda infine gli investimenti in Credit Default Swap sui titoli di Atene invece non sono scattati i risarcimenti. L’ISDA, l’Associazione internazionale cui fa riferimento il mercato dei derivati e quindi dei CDS che assicurano contro il default degli stati, ha deciso che le condizioni particolari in cui si verifica la ristrutturazione del debito greco e le garanzie dell’Efsf fanno sì che non intervenga il “credit event” necessario allo scatto dei risarcimenti sulle esposizioni nette in CDS per 4,8 miliardi di dollari sul debito sovrano greco. Gran parte di queste posizioni hanno come controparte grandi banche americane che hanno gioito della decisione dell’ISDA di distinguere fra il default dichiarato dalle agenzie e quello dichiarato dalle nazioni che è il solo a fornire il “credit event”. In pratica per l’investitore non cambia tantissimo, i nuovi distinguo tra “default degli stati” e “default delle agenzie” rischiano però di proiettare nuove incertezze sui mercati.