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Sotto la Lente

Cosa sono le obbligazioni ibride - Parte prima



Le differenze con le Obbligazioni Senior



28 Lug 2006 - 15:00

Il 2006 è stato l’anno che ha portato alla ribalta i bond ibridi, soprattutto per il mercato italiano. Da gennaio, infatti, queste particolari obbligazioni sono state inserite nell’indice iBoxx [1] (cosa che ha comportato un massiccio aumento di liquidità di questi titoli da parte dei gestori di fondi comuni); inoltre a maggio si è avuta la prima emissione di un’obbligazione ibrida italiana. Il titolo in questione è quello emesso da Lottomatica per un valore nominale di 750 milioni di euro. Tra l’altro si tratta del primo ibrido al mondo con un rating[2] solo di due notches inferiore al debito senior[3] corrispondente.

Ma cosa è esattamente un bond ibrido e quali sono le sue differenze rispetto ai bond senior?

Una definizione assolutamente univoca è piuttosto difficile, dal momento che tale categoria include una serie di strumenti innovativi che a seconda delle emissioni possono avere caratteristiche molto differenti tra di loro. La maggior flessibilità dei bond ibridi pone questo gruppo di strumenti quasi a metà strada tra il debito puro e il capitale di rischio (azionario).

Solitamente le caratteristiche ricorrenti riguardano:

Subordinazione – il titolo ha una seniority superiore solo agli strumenti di equity ed è subordinato a tutte le altre emissioni obbligazionarie della società. Questo significa che in caso di bancarotta i possessori di questi strumenti verranno rimborsati solo se tutti gli altri obbligazionisti avranno già ricevuto ciò che spettava loro, ma prima degli azionisti.

Durata – solitamente è molto elevata, ultradecennale ed in alcuni casi può coincidere con la vita dell’azienda; in tale caso si tratta di bond perpetui e sono estremamente simili alle azioni.

Clausola call – l’emittente ha la possibilità di rimborsare in anticipo il prestito. Solitamente se non viene esercitato questo diritto è previsto un aumento della cedola (clausola step-up)

Interest deferral – l’emittente può rinviare il pagamento di una o più cedole al verificarsi di determinati accadimenti. Questi possono riguardare la mancanza di distribuzione di dividendi da parte della società, oppure utili di esercizio negativi, o un Ebit inferiore a un certo livello. I pagamenti sospesi possono in taluni casi essere onorati grazie ai proventi derivanti dal collocamento di nuove azioni o di nuovi ibridi anche simili a quelli già sul mercato. Talune emissioni danno addirittura la possibilità di saltare completamente il pagamento di una cedola se i conti della società non sono buoni.

Tali peculiarità – in particolare la dipendenza della cedola dai risultati economici delle aziende emittenti e la perpetuità – avvicinano molto gli ibridi agli strumenti di equity. Le differenze, comunque, sono sostanziali. In primo luogo gli ibridi devono corrispondere un flusso cedolare prefissato contrattualmente e non può essere prevista la distribuzione di una parte degli utili: la cedola non può mai essere incrementata. Inoltre, cosa ben più importante, i detentori di debito ibrido, pur partecipando ai rischi societari in maniera molto maggiore rispetto ai comuni obbligazionisti, non hanno alcun controllo sulle politiche dell’azienda né alcun diritto di voto in Assemblea. Tra l’altro è il caso di sottolineare che essendo tali strumenti riservati al mercato degli istituzionali, i sottoscrittori sono grossi finanziatori della società che spesso investono nelle aziende capitali anche superiori a quelli degli azionisti più importanti.

Nel prossimo articolo approfondiremo i vantaggi portati dal debito ibrido rispetto al debito senior e agli aumenti di capitale.


[1]Gli indici iBoxx sono uno dei più importanti benchmark per i fondi comuni che investono in obbligazioni. Questi includono titoli investment grade (cioè con rating pari o superiore alla tripla B) dell’area Euro e della Sterlina britannica. Rappresentano anche la base per alcuni strumenti derivati.

[2] Il rating è la valutazione del merito di credito, cioè della solvibilità, attribuita agli emittenti di prestiti obbligazionari. Le tre più importanti agenzie di rating sono Standard & Poor's, Moody's e Fitch. A esempio per S&P e Fitch la tripla A (AAA) indica il massimo grado di affidabilità, mentre il giudizio D è quello proprio delle società già in bancarotta.

[3] Il debito senior è quello rappresentato dalle obbligazioni più “classiche”; in caso di fallimento o di problemi della società i detentori di titoli senior saranno rimborsati prima di tutti gli altri titolari di crediti nei confronti dell’emittente e degli azionisti. La seniority è la precedenza con cui gli investitori verranno rimborsati.

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